תיאור פרוייקט

יוני: העולם שייך לגוגל ואמזון

לקריאת הדו"ח בקובץ PDF, לחץ כאן.

החדשות החשובות בעולם

הפד יהדק את החגורה והעולם יפספס נשימה 

בסוף יוני, העלה הפדרל ריזרב האמריקאי את שיעורי הריבית ב- 0.25% נוספים. נכון, זאת העלאה קטנה מאוד, אך כמו שאומרים "מיליון פה, מיליון שם, ודי מהר מדובר בכסף אמיתי".

הרבה מאוד אנשים, כולל מספר חברי הפד המכובדים, סבורים כי בסביבת אינפלציית ליבה כה נמוכה, אין זה הזמן להעלות ריביות. מאידך, הרי שכבר מזמן קברנו את עקומת פיליפס, ואם עד כה ריביות אפסיות וסיוע מוניטארי לא הצליחו להביא לאינפלציית ליבה סבירה אל אף חוזקו של שוק העבודה, אזי בכלל לא בטוח שזה יעבוד גם בכיוון ההפוך.

ג'אנט ילן נחושה להביא לנורמליזציה בריביות ובמאזן של הפד, שזהו השלב הבא בריסון המדיניות המוניטארית. והאמת היא, שיש הרבה הגיון בכך: לרסן כל עוד הכלכלה חזקה, האבטלה בשפל והשווקים בשיא. הרי שמתישהו יגיע המשבר ו/או המיתון הבא – והבנק המרכזי זקוק למרווח נשימה כדי שיוכל ביום קשה להוריד ריביות ולהזרים כסף לשווקים.

מה שבטוח הוא, שלכל פיפס נוסף בשיעור הריבית בארה"ב תהיה השפעה גדולה על שאר העולם, באם ילן רוצה בכך ובאם לאו. הרי ששיעורי הריבית משפיעים על הדולר, והוא מצדו משפיע על כלל הנכסים הפיננסיים בעולם (וגם, כמובן, על הכלכלה האמריקאית ועל הכלכלות האחרות).

ניתן לומר את אותו הדבר גם לגבי כל מיליון דולר שיורידו מהמאזן של הפד, כאשר יבוא הריסון. כידוע, בתקופת המשבר של 2007/8, רכש הפד כמויות אדירות של אג"ח ממשלתיות וני"ע מגובות משכנתאות (מה שנקרא הרחבה מוניטארית) בכדי להוריד את שיעורי הריבית ארוכות – הטווח ובכך לתמוך בכלכלה. הדבר הותיר את הפדרל ריזרב עם מאזן בגודל של כרבע מהתמ"ג של ארה"ב, 4.5$ טריליון. הפד הפסיק את הרכישות כבר ב- 2014, אך נמנע מהקטנת המאזן עד שהיה בטוח בחוזקה של הכלכלה. כעת, נראה שנגידת הפד השתכנעה כי הזמן הוא טוב מספיק.

אנליסטים רבים סבורים כי לריסון מוניטארי תהיה השפעה רבה יותר בהרבה מאשר להעלאת הריביות הקצרות, שכן זה יסיר תומך חשוב מהכלכלה ומהשווקים לא רק בארה"ב אלא בעולם כולו. הרי שכאשר הפדרל ריזרב הוריד את התשואות על אג"ח ממשלתיות, הוא לא רק הוזיל את העלויות למימון החוב על ידי ממשלת ארה"ב, אלא גם הפך את ההלוואות הדולריות לזולות יותר עבור החברות הסיניות וההודיות. בנוסף, העלייה במחירי אג“ח הממשלתיות מחד והוזלת מימון ואשראי מאידך, דחפה משקיעים רבים לשוק המניות, דבר שתמך בו משמעותית בכל השנים מאז 2009.

הבעיה היא, שהמתכון של משיכת הסיוע המוניטארי בממדי עתק לא נוסה בעבר, לכן קשה לצפות לאן זה יוביל. הדוגמא היחידה שיש לנו מהעבר לא מוסיפה אופטימיות. כשנגיד הפד הקודם, בן ברננקי, הודיע ב- 2013 על כוונתו לצמצם הדרגתית את רכישות האג"ח, השווקים היו היסטריים, והזינוק בריביות הארוכות פגע בשוק הנדל"ן בארה"ב, במניות של שווקים מתפתחים, ובעוד מספר קורבנות. אך הפד חייב מתישהו לצמצם את המאזן: פרט לכך שבמצבו הנוכחי הוא חסר תחמושת למשבר הבא, החשש (המאוד מבוסס) הוא גם שהתמיכה בשווקים מצד אחזקות-ענק של הפד יוצרת התנהגות מסוכנת ובועתית, אשר לכשעצמה עלולה להביא למשבר. ילן (ואיתה כל העולם) מקווה, שאם היא תעשה זאת בזהירות ובהדרגתיות, ההשלכות לא יהיו כבדות כל-כך.

 

שווקים פיננסיים

סין: צעד קטן למדד, צעד גדול למדינה

לאחר שלושה ניסיונות כושלים, המניות המקומיות של סין (A-shares) סוף סוף נכללו במדד השווקים המתפתחים MSCI EM. חברת MSCI החליטה לצרף 222 מתוך כ- 3,000 מניות של חברות גדולות למדד החל מהשנה הבאה. התוספת  תגדיל את משקלה של סין  במדד  ב- 0.73%. כיום  המניות   הסיניות  H-shares שנסחרות  בהונג -קונג כבר מהוות את המשקל הגבוה ביותר במדד, 27.7%. כלומר, הכללת מניות מסוג A מהווה בעיקר צעד סמלי, נקודת מפנה משמעותית בפתיחת השווקים הפיננסיים של סין לעולם. ההערכה היא, כי בטווח הארוך, בהינתן המשך הליברליזציה והרפורמות בשוקי המניות המקומיים, יצורפו המניות מסוג A למדד באופן הדרגתי. כמובן שהדרגתיות היא שם המשחק, שכן כיום שווי השוק של A-shares כבר מגיע ל- 7 טריליון דולר (הגדול בעולם לאחר NYSE ו- Nasdaq), וצפוי להמשיך ולגדול עם הזמן. בינתיים, הכללת 222 המניות המובחרות מסוג A למדד צפויה להביא להזרמת כ- 17 עד 18 מיליארד דולר נוספים למניות הסיניות מהמשקיעים הגלובליים שעוקבים אחר המדדים של MSCI; אם כלל המניות הללו ייכנסו למדד, זה עשוי למשוך כ- 340 מיליארד דולר לשוק המניות הסיני המקומי. סך הכספים המושקעים בקרנות הסל על המדד MSCI EM מסתכמים בכ- 2 טריליון דולר.

שוקי הון: בועת-הכול? 

עד כה, שנת 2017 הטיבה עם מרבית נתיבי השקעה, החל מזהב דרך אג"ח ארוכות דרך המטבעות הדיגיטליים ועד המניות של השווקים המתפתחים. כל הנכסים העיקריים (וגם כאלה הפחות מוכרים למשקיע מן השורה) הניבו תשואות יפות והגיעו למחירים גבוהים עד גבוהים מאוד. לכן, השאלה ששוב עלתה על הפרק היא "האם זאת בועה?", כאשר היא יכולה להתייחס לכמה וכמה שווקים. בעצם, יש כאלה המכנים את מה שקורה היום בשווקים "בועת-הכול".

נכון, קיימים סקטורים ונכסים ספציפיים שלא השתתפו בחגיגה, אך קל יותר לספור מי לא רשם עליות נאות השנה: הסחורות, ובפרט הנפט, ומספר נתיבי השקעה אחרים כגון רי"טים (REITs). כל השאר – המניות ב– S&P500, אג"ח ממשלת ארה"ב, אג"ח זבל, מניות של שווקים מתפתחים, מניות של חברות טכנולוגיה גדולות, נדל"ן בארה"ב, קנדה, אוסטרליה ואחרות, ביטקוין ועוד – נראים יקרים עד בועתיים.

נתייחס לדוגמה לשוק המניות בארה"ב. המצב בשוק זה בשמונה השנים האחרונות זכה לכינוי "השוק השורי הכי שנוא בהיסטוריה", והוא ממשיך בשלו על אף כל הסקפטיות והשורטים והיושבים על הגדר. כך נוצר המצב ששווי השוק של המניות בארה"ב הגיע ל- 133% מהתמ"ג, שיא כל הזמנים להוציא את השיגעון של בועת ההי-טק (בשיא הבועה עמד השווי על 151%). גם המכפילים של המניות גבוהים מאוד לעומת הנתונים ההיסטוריים. כך לדוגמא, מכפיל CAPE (או בשמו האחר Shiller PE), שמנטרל את התנודתיות המחזורית על ידי שימוש בממוצע רווחים ל- 10 שנים, עומד על 29.6 לעומת הממוצע הרב שנתי של 16 והגבוה ביותר אי פעם להוציא (שוב) את ימי הבועה של 1999-2000.

אגב בועת ההי-טק: בתקופה האחרונה, התנועות במדדי S&P500 ו- NASDAQ מונעות יותר ויותר על ידי חמש מניות בלבד: אלו של פייסבוק, אמזון, אפל, מיקרוסופט ואלפבית (גוגל). שווי השוק של חמשת החברות הללו גדל מתחילת השנה ב- 660$ מיליארד לאחר העלייה של כ- 30% בממוצע (לעומת 16%+ שרשם NASDAQ ו- 9%+ של S&P500). עליות חזקות בהחלט, אך לא זינוק מטורף שראינו בתקופת הבועה – וגם המכפילים של החברות הללו נמצאים ברמה בת השוואה עם אלו של S&P500 (פרט לאמזון שמכפיל הרווח שלה גבוה מאוד).

גם המצב בשוקי האג"ח מעלה שאלות רבות. מאז המשבר האחרון, סביבת הריביות הנמוכות מאוד סיפקה רוח גבית לנתיב השקעה זה; אנו היינו עדים להיקפי הון אדירים שהוזרמו אליו תוך חיפוש אחר תשואה. בשנים האחרונות הניבו קרנות אג"חיות תשואות נאות באמצעות שילוב של הכנסות וצמיחת הון. לאחר מספר שנים של עליות המחירים, אג"ח תאגידיות וממשלתיות רבות נראות יקרות מדי, בייחוד במצב בו לריביות יש רק כיוון אחד, למעלה.

טוב, אולי המניות והאג"ח אינם בבועה, אך הם בטח מוערכים ביתר. כבר למדנו בשנים האחרונות, ששוק שורי עם וולואציות גבוהות יכול להימשך זמן ממושך מאוד, אם הוא מגובה על ידי הבנקים המרכזיים, כך שיוקר הנכסים אינו בהכרח מבשר חזרה קרובה לקו הממוצע, אך זה מה שמזכיר בועה קלאסית יותר מאשר כל שאר השווקים, זהו שוק המטבעות הדיגיטליים. הגדול והמוכר שבהם, ביטקוין, השליש את עצמו במחצית הראשונה של 2017 בעוד המטבע הווירטואלי השני בגודלו, אתריום (Ethereum), התייקר פי 40 מאז תחילת השנה. עליות פרבוליות שכאלה הן אינדיקציה ברורה לבועה. שווי השוק של כלל המטבעות הדיגיטליים מהווה כיום כ- 115 מיליארד דולר – מעט מאוד במונחי שוקי הון (שווי השוק של אמזון, לדוגמה, הוא 470 מיליארד דולר). גודלו הקטן של שוק זה מרגיע מאוד – כאשר הבועה תתפוצץ, לא תהיה לה השפעה על כלל הכלכלה.

ובכן, בתוך בועות ושווקים שוריים "רגילים" אך יקרים מאוד, קשה למצוא מציאות בזירה הפיננסית של היום, וקשה מאוד לגוון את תיק ההשקעות כשהכול נע בכיוונים זהים. עד כה, אופן השקעה הכי פשוט – דרך קרנות סל – השתלם מאוד למרבית המשקיעים. העובדה היא ששוק קרנות הסל מתרחב במהירות, ונתחו בשוק המניות נמצא בשיא. אך ברמות המכפילים הנוכחית, התיקון הוא רק עניין של זמן – ואולי אף הדוב יקפוץ לביקור. ואז, האסטרטגיה של "לקנות קרן סל גדולה" לא תשתלם יותר.

שווקים מתפתחים: חזרה לקדמת הבמה 

בפעם האחרונה שהנפט והסחורות רשמו ירידות חזקות, בתחילת 2016, המניות של המדינות המתעוררות כפי שהן מיוצגות על ידי MSCI EM נפלו בכמעט שליש. הרי שרבות מהמדינות הללו הן יצואניות הסחורות, ואילו שאינן יצואניות נסחפו ביחד עם האחרות במכירת חיסול. על פניו המצב כיום נראה דומה: הנפט נפל ביותר מ- 24% מתחילת השנה ומדד הסחורות ירד בכ- 8%. אך עד כה, זה לא גרם לירידות בשווקים המתפתחים. בעצם, ההיפך הוא נכון: המדד MSCI EM זינק ב- 17% השנה, לעומת 8%+ של S&P500.

חלק מהאנליסטים מודאגים: הם אומרים כי אותן הסיבות שהובילו להיחלשות שוקי המניות של שווקים המתפתחים ב- 2014-2016, לא נעלמו. כלכלת סין עדיין מאטה, הסחורות שוב נחלשות והפדרל ריזרב מרסן את מדיניותו המוניטארית. מאידך, אלה הנוקטים בעמדה אופטימית יותר כלפי ה- EM, אומרים שהפעם הרקע הוא שונה. סין ייצבה את כלכלתה ומנעה יציאת הון משווקיה. הריסון של הפד הינו איטי וזהיר, מה עוד שהוא הרבה יותר צפוי מראש ממה שהיה בעבר ואינו מהווה זעזוע פתאומי. וההשפעה השלילית מצד הירידה במחירי הסחורות מתקזזת מהשיפור בכלכלת העולם ובפרט מהכלכלות המפותחות, מהן מגיעים מרבית הביקושים לסחורות ומוצרים של המדינות המתעוררות. גם הריסון של הפד הרי בא בעקבות חוזקה של הכלכלה האמריקאית, ממנה מגיעים עיקר הביקושים לייצוא של השווקים המתפתחים.

חלק מהסיבות מאחורי הראלי המחודש הוא נתוני הצמיחה המשתפרים במדינות המתפתחות, אך לא רק. המדינות הללו מציגות כיום מאזנים חיצוניים חזקים יותר ושיעורי גידול באשראי נמוכים יותר, בין היתר, מה שמצביע על עמידותן גדולה יותר מבעבר בפני זעזועים. בנוסף, בשונה מהמצב בשנים 2013-2016, מרבית המטבעות של השווקים המתפתחים התחזקו אל מול הדולר מתחילת השנה. הסיבות לכך רבות והן כוללות גם את האופטימיות של המשקיעים לגבי התחזית הכלכלית של EM.

השאלה שעומדת על הפרק היא מה יקרה עם שוקי המניות של השווקים המתפתחים כאשר הפדרל ריזרב יתחיל לצמצם את מאזנו וינקז לאט-לאט את הכסף הזול מהשווקים; הרי שהם רגישים יותר מהמדינות המתועשות לגאות והשפל של תנועות ההון הגלובליות. על פי המחקר של- Bank of America- Merrill Lynch, המדינות המתפתחות כיום רושמות נתוני מאקרו חזקים בהרבה מבעבר ופגיעות פיננסית נמוכה יותר.

הסיכונים לראלי הנוכחי אינם רבים ומתרכזים בארה"ב. אם הפדרל ריזרב יפתיע את השווקים בעמדה ניצית יותר ממה שהם צופים, הדבר עשוי להקפיץ את הדולר ולהביא להידוק התנאים הפיננסיים; בנוסף לכך, הפתעות גאו-פוליטיות (כולל המדיניות הבלתי צפויה של טראמפ) תמיד יכולות לשבש את התמונה. כמובן שבטווח הקצר והבינוני יכולים לבוא תיקונים חזקים, זעזועים פיננסיים ואף משברים. אך מגמה ארוכת הטווח של חלק אותו משחקים השווקים המתפתחים בכלכלה ובשווקים הפיננסיים, רק עולה. השווקים המתפתחים צומחים בשיעור הגבוה פי שלוש מזה של 7G. סין והודו לבד מהוות כ- 30% מהתמ"ג הגלובלי. מעמד הביניים במדינות המתפתחות צומח בשיעורים מסחררים, ויחד איתו גדלה הצריכה הפרטית. המדינות הללו צפויות גם להשקיע מיליארדים בפרויקטי תשתיות רבים וגדולים, כולל פרויקט העתק הסיני "רצועה אחת, דרך אחת" שיחבר אותה עם שאר העולם ויתמוך בכלכלות ובשווקים פיננסיים רבים. פרט לכל הסיבות הללו, התומכות בשווקים המתפתחים בטווח הארוך, קיים נתון אשר לפיו ה- EM הינם השקעה כדאית, וזהו רמת המכפילים הנמוכה לעומת זו של השווקים המפותחים, על אף העליות החזקות האחרונות. מכפיל הרווח העתידי של EM MSCI עומד על 12.2, לעומת 16.0 במדד העולמי ו- 18.0 בארה"ב; מכפיל CAPE של מדד ה- EM עומד על 15, לעומת 23 במדד MSCI של המדינות המתועשות. המכפילים הנמוכים והתחזיות הכלכליות הטובות מנבאים תשואות גבוהות יותר עבור המניות של השווקים המתפתחים מאשר אלו של המפותחים… אלא אם עוד משבר ישבש את הציפיות.

 

סחורות

נפט: דובים ולא יער

בסוף יוני, חזרו מחירי הנפט הגולמי לשוק דובי, לאחר ביקור של כמה חודשים אצל השור, כשהם מגיעים לשפל של 9 חודשים. זאת, בעקבות ההערכות (המבוססות על עובדות) כי יש יותר מדי נפט בעולם, למרות ההחלטה של אופ"ק ורוסיה לייצר פחות. האמת היא, שכבר מזמן אופ"ק לא קובעת את המחירים, עם כל הרצון להמשיך במתכונת של עשורים. אותו הסכם בין חברות אופ"ק ורוסיה להגבלת הייצור גרם לכך שהיצרנים בארה"ב ובמקומות אחרים בעולם החופשי והלא מאוגד בקרטל, כגון ברזיל, הגבירו את הייצור בכדי ליהנות מהתייצבות המחירים ולתפוס נתח שוק. וגלגל המחירים, כמובן, הסתובב שוב למטה עם הגדלת ההיצע.

ייצור הנפט בארה"ב החל לגדול באופן חד משנת 2012, כשהוא מומרץ על ידי הפקת נפט מפצלי השמן (shale oil), בסיוע טכנולוגיות חדשניות. אגב, הטכנולוגיות הללו משתפרות כל הזמן וגורמות לכך שנקודת ה“ברייק-איבן“ בייצור הולכת ויורדת כל השנים הללו. הזינוק בייצור האמריקאי שיבש את הסטטוס-קוו העולמי, והשוק החל לחפש את נקודת שיווי המשקל החדשה הן מבחינת ההיקפים המיוצרים והן מבחינת המחירים. הייצור בארה"ב הגיע לשיא כל הזמנים ביוני 2015, והלחץ כלפי מטה על המחירים הוציא מהשוק את היצרנים הפחות יעילים. בחודשים האחרונים, היה נראה כי התנודתיות בהיקפי הייצור ובמחירים פחתה; סוכנות האנרגיה האמריקאית הוציאה תחזית טווח קצר עם צפי לייצור יציב השנה (עם עלייה בשנה הבאה) ומחירים של 51$ לחבית בממוצע השנה ו- 53$ ב- 2018. האמת היא, שכמעט כל גוף שהוציא תחזית לגבי המחירים בטווח הקרוב, נראה משוכנע שנקודת שיווי המשקל היא מעל 50$ לחבית. זאת בשל העובדה כי התמונה הכלכלית בעולם משתפרת, והצפי הוא לגידול משמעותי בצריכת האנרגיה בעולם בתקופה הקרובה.

גם תחזיות הרווח של חברות האנרגיה בארה"ב, שדיברו על זינוק של 400% ברווחים ברבעון השני של 2017, התבססו על מחיר ממוצע של 52$ לחבית; אך המחיר נע מתחת ל- 50$ ברוב ימי המסחר ברבעון השני, עם ירידה של מעל 17% מאמצע אפריל. על פי האנליסטים של UBS, קיים סיכוי לא מבוטל של ירידה אל מתחת ל- 40$ בתקופה הקרובה. אם מחירי הנפט יורדים שוב מתחת לרף זה, הדבר כמובן יגרום לירידה משמעותית ברווחי היצרניות, מערב הסעודית ועד חברות פצלי השמן בטקסס, אך זאת לא תהיה התוצאה היחידה. החובות של חברות האנרגיה מהוות 15% מסך אג"ח תשואה גבוהה ו- 10% מאג"ח דירוג השקעות בארה"ב; העלייה בשיעורי חדלות פירעון על אג"ח עלולה להעלות את הריביות ולהקשיח את התנאים עבור שאר הלווים התאגידיים. הדבר עשוי להעיק על מאזנים של כלל החברות; כמו כן הירידה ברווחים בסקטור האנרגיה תפעיל לחץ כלפי מטה על סך המדדים בשוקי המניות. אם כי, הדוב הזה נראה פחות מפחיד מאשר הקודם: המתאם בין הנפט למדד S&P500   ירד לרמה כמעט אפסית, לעומת שיא של חמש שנים שנרשם בשוק דובי הקודם ב- 2016.

זאת, ככל הנראה, בעקבות הירידה בשווי השוק של חברות האנרגיה, מה שהפחית מחשיבותן בשוק המניות והביא לירידה במשקלן ב- S&P500 מ- 11% בשנת 2014 ל- 6% כיום. גם המתאם בין הנפט למדדי אג"ח זבל ירד מהשיא של 0.87 בפברואר 2016 ל- 0.32 היום – אולי כי השוק כבר לא תופס את הירידה במחירי הנפט כסיכון מערכתי: היום, בשונה מאז, הדולר לא מתחזק, הביקוש לא נופל והמאזנים של חברות האנרגיה חזקים יותר. נראה שהשוק מוכן לשרוד את הדוב.