פברואר: מהיר ועצבני

לקריאת הדו"ח בקובץ PDF, לחץ כאן.

החדשות החשובות בעולם

העולם: יהיה בסדר

הכלכלה הגלובאלית ממשיכה לצמוח באופן חזק ומסונכרן, אך כרגיל, הסיכונים קיימים ולגופים הפיננסיים הבינלאומיים יש מה לומר על כך. נגידת קרן המטבע הבינלאומית קריסטין לגארד אמרה כי שיעור הצמיחה הכללית הגלובלית צפוי לעלות השנה ל- 3.9% לעומת 3.7% בשנה שחלפה, אך בל נשכח כי קובעי המדיניות צריכים להיות מוכנים להשלכות הגלובליות של הנורמליזציה בשיעורי הריבית בארה"ב ובמדינות המפותחות האחרות. כמו כן, לגארד אמרה כי רפורמת המס בארה"ב, שצפויה להקפיץ את ההשקעות, את הצריכה הפרטית ואת השכר (ודרכו גם את האינפלציה), עשויה לגרום למדינות אחרות לחתוך בשיעורי המסים בכדי למשוך את החברות הבינלאומיות, מה שיפגע בתקציבי המדינות וביכולתן להשקיע בתשתיות, בריאות וכד'. וכרגיל בתקופה האחרונה, הגופים הבינלאומיים מביאים חשש מפני תרגום הרטוריקה הפרוטקציוניסטית של הנשיא טראמפ למעשים ממשיים, כגון פירוק הסכמי סחר והטלת מכסות ומסי ייבוא, דבר שעלול לפגוע בסחר הבינלאומי.

כמובן שלא כל הסיכונים הפוטנציאליים קשורים לארה"ב בלבד. על פי הודעת ארגון ה- OECD, הסיכון הגדול ביותר לצמיחה בעולם המתועש נובע מגודל החובות הממשלתיים. סך החוב הממשלתי של מדינות החברות ב- OECD עלה מ- 25 טריליון דולר בשנת 2008 ל- 45 טריליון כיום. אך בעיית החוב אינה הבעיה הבלעדית של המדינות המפותחות: גם המדינות המתפתחות השתתפו בחגיגת ההלוואות הזולות; סך החוב הגלובלי עבר בשנה שעברה את 325% מהתוצר העולמי. מאז המשבר הגלובלי אפשרו הריביות הנמוכות לתחזק את החובות ההולכים וגדלים בקלות יחסית; עליית הריביות שענו עדים לה כעת ושצפויה להימשך בטווח הקרוב עלולה להביא לכך שהחובות הללו יהוו נטל כבד על התקציבים הממשלתיים.

למרות כל ההזהרות הקודרות, המומנטום החזק בכלכלה הגלובלית צפוי לגבור השנה על הגורמים המרסנים כגון הידוק המדיניות המוניטארית, עליית הריביות בשוקי האג"ח, הידוק מסוים בתנאיי האשראי והתייקרות הסחורות. העלייה בתעסוקה ובשכר בכלכלות העולם, אשר מאיצה את הצריכה הפרטית, יחד עם הצמיחה המואצת במסחר הבינלאומי והגידול בהשקעה הפרטית והציבורית שמזניקות את הסנטימנט של העסקים והצרכנים, תומכות בתחזית חיובית מאוד עבור הכלכלה הגלובלית.

 

שווקים פיננסיים

שוקי מניות גלובליים: סערה בכוס מים

בשנה שחלפה, כולם היו מודאגים, מופתעים ומוקסמים מהיעדר טוטאלי של כל זכר לתנודתיות. השנה נראה, שהמצב הוא ההיפך המוחלט של מה שחווינו ב- 2017: התנודתיות חזרה לשווקים, ובגדול. בעצם, מה שקורה בשנת 2018  בינתיים נראה כמו מערבולת מאשר תנודתיות רגילה, הרי בתוך חודשיים בלבד, השווקים בארה"ב, לדוגמא, רשמו 15 ימים של תנועה של יותר מ- 1% למעלה או למטה, פי שניים ממספר ימים כאלה בכל שנת 2017. אם זה יימשך באותו סגנון, שנת 2018 תתפוס מקום שני בכל הזמנים ברמת התנודתיות מחוץ לתקופות הנחשבות ל"שווקים דוביים".

מדד המניות הגלובלי MSCI All-Country World ירד ביותר מ- 3% בחודש פברואר; הירידה החודשית הראשונה לאחר שורת העליות הארוכה ביותר אי-פעם, של 15 חודשים רצופים. המניות האמריקאיות רשמו בפברואר את התיקון הראשון שלהם (ירידה של 10%) מזה שנתיים; הירידות הוצתו על ידי החשש מאינפלציה והידוק מהיר יותר מהצפוי של המדיניות המוניטארית בארה"ב.

נראה כי בחודש האחרון חל שינוי מהותי בדפוס המחשבה של שחקני שוק המניות: השילוב של הצמיחה הגלובלית החזקה עם התמריץ הפיסקלי הגדול בארה"ב (בצורת רפורמת המס), אילצו את המשקיעים לנטוש את המנטרה של "סטגנציה ללא אינפלציה" ולעבור לחששות מהתחממות-יתר של הכלכלה, או מהפעולה הנגדית האגרסיבית של הפד. כך בארה"ב. באירופה וביפן, המצב הכלכלי נראה דווקא פחות טוב מאשר בשנה שחלפה, וקיים חשש כי הן עברו את שיא הצמיחה. כלומר, המשקיעים החלו לפקפק בתזה שהניעה את השלב האחרון של הראלי במניות הגלובליות, והיא הצמיחה העולמית המסונכרנת. בנוסף לכך, האיום של מלחמת הסחר בעקבות הטלת מסי ייבוא שהציע הנשיא טראמפ, מסעיר את השווקים שחוששים – ובצדק – שזה יפגע בסחר הבינלאומי ובצמיחה בעולם.

העובדה שהתנודתיות קמה לתחייה השנה מביאה לבלבול וחוסר הסכמה בקרב האנליסטים ומנהלי השקעות, וככל שהיקף התנודות גדל, כך גדל גם הפער בין התחזיות. לדוגמה, במחלקה האסטרטגית של Bank of America צופים תיקון משמעותי נוסף בקרוב. על פיהם, השווקים נמצאים עדיין בשיאם, למרות הירידות של פברואר, והמשקיעים ממשיכים להיות אופטימיים מדי. כעת, הם אומרים, ההידוק המוניטארי והמדיניות הפרוטקציוניסטית, ידחפו את השווקים מטה. מנגד, ב- Credit Suisse סבורים כי הירידות הן סיבה להגדלת החשיפה למניות, שכן הן נתמכות בכלכלה חזקה והאצה בגידול ברווחים. על פי האנליסטים של הבנק, קיים מתאם בין מדד התנודתיות VIX לבין תשואת המניות: באופן היסטורי, המדד S&P 500 הניב תשואה של 6.9% בשלושה החודשים לאחר קפיצת ה- VIX מעל הרמה של 25 (בימים האחרונים הוא עלה ל- 26.22 לאחר שבסוף ינואר-תחילת פברואר הגיע ל- 50). לאחר שנים של שעמום, עבודת האנליסטים שוב הפכה למעניינת.

 

כלכלה בעולם: ארה"ב- בטוחים בעצמם, ובצדק

שיעור הצמיחה הכלכלית ברבעון הרביעי של 2017 עודכן כלפי מטה ב- 0.1% ל- 2.5% בחישוב שנתי, אך זה לא באמת עניין אף אחד, הרי שהנתון החשוב ביותר, אם צריך לבחור אחד, לא השתנה: ההוצאה הפרטית גדלה בשיעור שנתי של 3.8%, שיעור גבוה יחסית לשנים האחרונות. הצריכה הפרטית מהווה יותר מ- 70% מהכלכלה בארה"ב, ועל כן ביטחון הצרכנים הוא מדד מעולה לבריאות הכלכלה. בפברואר, עלה מדד ביטחון הצרכנים לשיאו מאז שנת 2000. החוזק של הצרכן האמריקאי נתמך בחוסן הכלכלה וגם תומך בו; כל הנתונים מצביעים על המשך צמיחה מובלת צריכה. כך, התביעות החדשות לדמי האבטלה ירדו לשפל של 48 שנים; ההכנסה הפנויה הריאלית של בתי האב בארה"ב זינקה בינואר לשיאה מאז שנת 2000. גם החברות האמריקאיות אופטימיות לגבי הכלכלה המקומית והגלובלית, כלומר, יש לצפות לגידול בהשקעות עסקיות וככל הנראה גם בשכר, בהינתן שוק עבודה הדוק מאוד. כמובן שרפורמת המסים של טראמפ מסייעת בהרמת מצב הרוח בקרב הפרטיים והעסקים; כעת, הנשיא טראמפ מתכוון להוסיף לתמונה האופטימית הזו עוד צבע ורוד בוהק: השקעה של כ- 1.5 טריליון דולר בתשתיות. אם כוונותיו יתממשו בצורה כלשהי, משמעות הדבר תהיה האצת הצמיחה בטווח הקצר והן הגדלת הצמיחה הפוטנציאלית.

כלכלה

ארה“ב: התוצר האידאלי

הצמיחה בארה"ב לרבעון השלישי של 2017 עודכנה כלפי מעלה ל- 3.3% בחישוב שנתי. משמעות הדבר היא שהכלכלה האמריקאית פועלת במלוא הפוטנציאל שלה (ואף מאט מעבר לרמתו) לראשונה מזה עשור. התוצר הפוטנציאלי – היכולת של הכלכלה לייצר סחורות ושירותים בהתאם להיצע כוח אדם ולפריון העבודה של העובדים – הוא הרמה אליה שואפים להגיע קובעי המדיניות; מיצוי הפוטנציאל הינו סימן לכך שהמשאבים הכלכליים מנוצלים בצורה יעילה.

כשהמיתון הכלכלי בארה"ב, שהחל עם פרוץ המשבר הפיננסי, הגיע לשיאו באמצע 2009, התמ"ג בפועל היה נמוך ב- 6% מהתוצר הפוטנציאלי, כפי שמחושב על ידי משרד התקציב של הקונגרס. כעת הנתונים מצביעים על בריאות הכלכלה, שמשתקפת גם בשפל של 17 שנים בשיעור האבטלה, בסנטימנט הצרכנים הגבוה ביותר מאז 2000, ובעלייה ברווחי החברות האמריקאיות. העובדה שהתמ"ג עבר במקצת את גודלו הפוטנציאלי צפויה להביא להגברת הלחצים האינפלציוניים, חדשות טובות עבור הפדרל ריזרב שמאוששות את הערכותיו לצורך העלאת ריבית הדרגתית הן לצורך הנורמליזציה בסביבת הריבית וכן בכדי למנוע חימום-יתר של הכלכלה.

סחורות: נפט- יעלה וירד או יעלה ואז ירד?

לפני שנתיים בדיוק, מחיר חבית הנפט הגולמי נע סביב 30 דולר לחבית, תחזיות קודרות עבור תעשיית הנפט נשמעו מכל צד, שליש מכל חברות הנפט בעולם היו על סף פשיטת רגל והסוכנות הבינלאומית לאנרגיה (IEA) הזהירה כי "אם משהו לא ישתנה, השוק הגלובלי יטבע בהיצע-יתר של הנפט". שנתיים לאחר מכן, מחיר הנפט יותר מהכפיל את עצמו, אף אחד לא טבע בנפט עודף, וחברות הנפט שוב רושמות רווחים נאים.

מה שהצית את המפולת במחירי הנפט בשנת 2014 והלך, הייתה מהפכת הנפט האמריקאי: ההתקדמות הטכנולוגית אפשרה הפקת הנפט מפצלי שמן, מה שעד אז לא היה כדאי למרות שהעתודות הגדולות של נפט זה היו ידועות כבר מזמן. בין השנים 2011-2015 גדל ייצור הנפט בארה"ב כמעט פי שניים; כמובן שזרם כה גדול של נפט לשוק גרם לעודף ההיצע העולמי. תחילה, ניסה ארגון אופ"ק לספוג את הירידות במחירים, בתקווה שהייצור ברמות מחירים הללו לא יהיה כלכלי עבור היצרניות האמריקאיות והן ייפנו את השוק לטובת היצרניות המסורתיות; אך המזימה לא עבדה. הייצור בשדות של פצלי שמן הרבה יותר קל לניהול מאשר בשדות הרגילים, כך שהיצרניות בארה"ב הקטינו את ההפקה בקלות ובינתיים התייעלו ואימצו טכנולוגיות חדשניות שהוזילו משמעותית את פעילותן. באותה העת, אופ"ק והיצרניות הגדולות האחרות ספגו פגיעה קשה בהכנסות. הקרטל נאלץ לנקוט בצעדים לתמיכה במחירים, ובשנת 2016 חתם הסכם לצמצום היקפי הייצור יחד עם יצרניות הנפט הגדולות כמו רוסיה. באותה התקופה חלה האצת הצמיחה הגלובלית והסחר הבינלאומי שהביאו לעלייה בביקושים לדלקים ואנרגיה, אשר תמכו במחירים.

מבחינת אופ"ק, רוסיה ויצרניות אחרות, הסיטואציה היא lose–lose: כשמחירי הנפט יורדים, הן מפסידות כסף, וכשהמחירים עולים – אזי היצרניות האמריקאיות מגדילות את היצור ותופסות להן נתח שוק. הגידול בייצור הנפט בארה"ב הוא כה משמעותי, שבשנה עד שנתיים הקרובות צפויה ארה"ב לתפוס מידי רוסיה את מקומה כיצרנית הנפט הגדולה בעולם. על פי סוכנות האנרגיה הבינלאומית (IEA), ארה"ב תשלוט בשווקי הנפט העולמיים בשנים הקרובות ותספק 80% מצמיחת הביקושים העולמית עד 2020 ויותר ממחצית מצמיחה בביקושים עד 2023. על פי הסוכנות, אופק תצטרך להמשיך במכסות הייצור הנוכחיות לפחות עד 2021 בכדי להימנע מיצירת עודף היצע ממושך נוסף ששוב ירסק את המחירים (ולא בטוח שכל היצרניות יוכלו או ירצו לעמוד בזה). נראה שעידן האופ"ק נגמר והחל עידן הנפט האמריקאי – שיימשך עד לתחילתו של עידן האנרגיה המתחדשת.