ספטמבר: השינוי שבפתח

לקריאת הדו"ח בקובץ PDF, לחץ כאן.

החדשות החשובות בעולם

 המשבר הבא: הכר את האויב

הכלכלה הגלובלית חוגגת השנה עשור לפרוץ המשבר הפיננסי הגלובלי, ונראה שיש סיבה למסיבה: הכלכלה בעולם משתפרת, המסחר הבינלאומי צובר תאוצה, הצמיחה נרשמת כמעט בכל מדינות העולם ושוקי המניות בראלי אינסופי. דווקא על רקע התמונה האופטימית הזאת, יש מקום לבדוק מאיפה יגיע המשבר הבא – הרי משברים הם חלק אינטגרלי מהמחזורים הכלכליים, והשאלה היא לא האם, אלא מתי ואיך.

החוקרים של דויצ'ה בנק מנו מספר גורמים שעלולים להצית את המשבר הפיננסי הבא. הגורם הראשון ברשימתם הוא הבנקים המרכזיים המובילים. מאז תחילת המשבר הגלובלי, ארבעת הבנקים המרכזיים יחד – הפד והבנקים המרכזיים של גוש האירו, אנגליה ויפן – הגדילו יחד את מאזניהם ב- 10 טריליון דולר וצברו נכסים פיננסיים בסך של 14 טריליון דולר. במוקדם או במאוחר, יצטרכו הבנקים המרכזיים להעלות את הריביות, למשוך את הסיוע מהשווקים ולצמצם את מאזניהם – התהליך שדויצ'ה בנק כינה "הפירוק הגדול", ושבעצם כבר החל בארה"ב. זה קורה על רקע שיעור חוב מהתמ"ג הגבוה בהיסטוריה (פרט לתקופות מלחמה) במדינות ה- G7, בעוד הריביות נמצאות בשפל כל הזמנים. כמו כן, המחירים של נכסים פיננסיים רבים מאוד בעולם נמצאים ברמה גבוהה מאוד בהשוואה להיסטוריה. לכן, על פי דויצ'ה, "הפירוק הגדול" הוא מסע אל הלא נודע, שכן אין שום דוגמה בהיסטוריה למצב בו אנו נמצאים היום או ליציאה ממנו. מה שבטוח הוא שיהיו השלכות, אך מי שמנסה לנבא תוצאה מדויקת של מצב חסר תקדים, טועה. מצד שני, אומרים בדויצ'ה, הבנקים המרכזיים חייבים לבצע את "הפירוק הגדול". אחרת, אם הם ימצאו את עצמם מול מיתון כלכלי, לא יהיה להם כלים לטפל בו. הרי הריביות כבר ברמה נמוכה או אף שלילית, המאזנים של הבנקים כבר גדלו מעב לכל דמיון, והכסף מודפס בלי חשבון בכל חלקי העולם. עוד דבר שמדאיג הוא, שלמרות רמות פנומנליות של סיוע מצד הבנקים והממשלות, שיעורי האינפלציה בעולם ממשיכים להיות נמוכים. אם הבנקים המרכזיים יצטרכו שוב לנקוט בהרחבה מוניטארית בכדי ליצור אינפלציה, זה יסכן את יציבותה ורווחיותה של המערכת הבנקאית בעולם המתועש, ובפרט באירופה, מה שעלול לגרור משבר במערכות הפיננסיות בעולם.

מדינות נוספות שעל פי דויצ'ה בנק עלולות להצית את המשבר הבא הן סין, יפן ואנגליה. מזה שנים רבות שאנליסטים וכלכלנים רבים מצביעים על סין כסיכון ליציבות הכלכלה הגלובלית, וזאת בשל מספר עובדות, כגון גידול חד באשראי בעקבות צמיחה מוטת חוב, מערכת פיננסית "אפורה" בגודל עתק ובועת נדל"ן שממשיכה לגדול במשך שנים – כל אלה ואחרים מנבאים לסין "נחיתה קשה" שתזעזע את הכלכלה הגלובלית. אומנם בינתיים סין נמנעה מהתסריט הקשה, אך חולשות המניות נותרו וברור הוא שצמיחה כלכלית לא תוכל לנבוע מגידול בחובות ובהשקעה, והמדינה תצטרך לבצע את המעבר הקשה לצמיחה שמובלת על ידי מגזר השירותים והצריכה. אחרת, פיצוץ בועת האשראי היא רק עניין של זמן.

גם יפן מזה כמעט שלושה עשורים מספקת חומר מחקר לכלכלנים רבים; היא מהווה נקודה בעייתית בכלכלה הגלובלית כל כך הרבה זמן שקל מאוד להחליט שאם עד כה היא לא יצרה משבר גלובלי, אזי זה כבר לא יקרה. אם כי, בלי קשר לעבר, המצב היום מספיק מדאיג. המדינה עם גירעונות גדולים בתקציב וחוב לאומי הגדול ביותר בעולם, מייצרת צמיחה בטווח הקצר על ידי הרחבה מוניטארית, בעוד שבטווח הארוך הנתונים הדמוגרפיים הגרועים ביותר בעולם המערבי (אוכלוסייתה מצטמצמת ושיעור הפנסיונרים יגיע ל- 72% בתוך 20 שנה) לא מאפשרים תקווה ליצירת צמיחה בת קיימא ללא שינוי דראסטי ביותר.

אנגליה לכשעצמה אינה מהווה סיכון גלובלי, אלא רק במקרה שהמו"מ עם האיחוד האירופאי לגבי ה- Brexit נקלע למבואי סתום עד כדי שיבוש משמעותי ביחסים עם האיחוד האירופאי, תוך פגיעה בקשרים פיננסיים, כלכליים ופוליטיים. אומנם הסיכויים לכך אינם גבוהים, אך ההיסטוריה מלמדת שהכול אפשרי ויש להערך לכך.

נושאים נוספים שמדאיגים את דויצ'ה הם: העלייה בפופוליזם בעולם; מחירי הנכסים הפיננסים הגבוהים, שמגבירים את הסיכון לתיקון חד וחזק; חוסר האיזון הגלובלי במאזנים השותפים שהופך מדינות רבות לפגיעות מבריחת הון מאסיבית; והגידול בהשפעתם של קרנות סל, שיכולים לעוות את השווקים ולהחמיר פי כמה וכמה את מגמת הירידות, אם וכאשר תבוא.

 

שווקים פיננסיים

מניות ארה“ב: תפנית ספטמבר

בשקט-בשקט, מתחת לפני השטח שנראה דומה למה שראינו קודם, בא ספטמבר והביא איתו שינוי גדול. הסקטורים בתוך 500 S&P שהניבו את התשואות הטובות ביותר בשמונה החודשים הראשונים של השנה, הפכו החודש למפסידים הגדולים. ומי שהשתרך מאחור מתחילת השנה עד סוף אוגוסט, פתאום הפך למנצח.

כך לדוגמא, חברות ה- FANG (פייסבוק, אמזון, נטפליקס וגוגל), שהובילו את השוק השנה, בספטמבר נכנסו למה שנראה כמו תיקון. את מקומן בראש רשימת הזוכות הגדולות תפסו יצרניות האנרגיה, שעד ספטמבר לא יכלו להתגאות בביצועים טובים ושכעת נהנות מעליית מחירי הנפט. חברות בתחום הבריאות, השירותים הציבוריים (utilities) ומוצרי צריכה, שבמהלך שמונה חודשים הניבו תשואות נאות, בספטמבר נעו סביב נקודת האפס. מאידך, ענף הטלקום שבכל השנה תפס את המקום השני מלמטה אחרי סקטור האנרגיה, בספטמבר קפץ כמעט ב- 4%. גם ברמת המניות הספציפיות נצפית אותה המגמה: 20% המניות עם הביצועים הטובים ביותר מתחילת השנה עד סוף אוגוסט, הפכו לחמישון עם הביצועים הגרועים ביותר בספטמבר, וההיפך.

אפשר לומר שהתפנית הזו היא חדשות טובות. קודם כל, זה מפריך את הטענה ששוק המניות האמריקאי פיתח תלות גדולה מדי בענף הטכנולוגיה. העובדה היא, שלמרות חולשת חברות הטכנולוגיה בספטמבר, המדד 500 S&P עדיין שבר שיא חדש. שנית, הדבר מצביע על רוטציה בריאה בתוך המדדים האמריקאים, שמשאירה את המשקיעים באותו השוק, רק במניות וסקטורים אחרים. הכסף נשאר בארה"ב, והמניות האמריקאיות ממשיכות בשוק שורי בן כמעט 9 שנים.

שווקים מתפתחים: הפעם זה אחרת?

המניות של השווקים המתפתחים צפויים לרשום את השנה הטובה ביותר מאז 2009, אלא אם המגמה תשתבש, כמובן. בינתיים, ברבעון השלישי נרשמה עלייה של 6.6%, שהביאה את התשואה מתחילת השנה ל- 25%. מה שעוד מיוחד במגמה זו היא שעל אף המתיחות הגאו-פוליטית, אי-היציבות הגוברת בזירה הפוליטית בארה"ב, הריסון המוניטרי של הפד וכל שאר הגורמים שהיו יכולים להפיל את הראלי השנה, המדד EM MSCI לא רשם אף תיקון משמעותי. הדבר אינו אופייני לשווקים מתפתחים שנוטים להיות תנודתיים יותר מהמפותחים, וזה מדאיג חלק מהמשקיעים.

האמת היא, שהעליות בשווקים המתפתחים אינן מבוססות רק על "הכסף החם" שנובע מהמדיניות המוניטארית בעולם המתועש שעדיין נותרת רחבה מאוד יחסית לכל השוואה היסטורית, ושזורם אל הנכסים היותר מסוכנים המניבים תשואה גבוהה יותר. הראלי משקף גם את השיפור בתחזיות הצמיחה הגלובליות, הצמיחה בהיקפי הסחר הבינלאומי אשר מטיבה במיוחד עם המדינות המתפתחות, מהיחלשות הדולר וכן מהעלייה ברווחי החברות בשווקים הללו.

עם זאת, הראלי הבלתי פוסק גורם למשקיעים רבים לחשוש מתיקון קרוב. הרי שהשנה, הירידה הגדולה ביותר במדד EM MSCI עמדה על 3.6% בחודש ספטמבר, התיקון הקטן ביותר מאז הקמתו של המדד ב- 1988. בכל שנה קלנדרית מאז 1996, רשם המדד לפחות נפילה אחת של לפחות 10%, כולל בשנים שהסתיימו ברווח משמעותי. כמובן שהמשקיעים דואגים ומנסים להתגונן מהירידה הצפויה. על פי המכון הפיננסי הבינלאומי (IIF), בשמונה החודשים הראשונים של השנה נרשמו זרמי הון נטו בסך 46 מיליארד דולר לקרנות המשקיעות בשווקים מתפתחים, אך בשבועות האחרונים חוו אלו משיכות. גם הכלים השונים המאפשרים לרכוש הגנה ולבצע גידור מפני ירידות במדד EM MSCI (שורטים, אופציות פוט וכו') זוכים לאחרונה בפופולריות רבה. אולי כל זה מיותר כי "הפעם זה אחרת", או שלא – נדע בעוד רבעון.

 

 

כלכלה

ארה“ב: רפורמת המיסוי הגדולה מזה 30 שנה

בסוף חודש ספטמבר, הציע הנשיא טראמפ את רפורמת המיסוי שלו, לה חיכו הבוחרים שלו מאז שנכנס לתפקיד. אם תועבר, היא צפויה להביא את השינוי הגדול ביותר במערכת המסים בארה"ב מזה לפחות שלושה עשורים. התכנית של טראמפ כוללת תמריצים להשקעה, עידוד החזרת נכסי החברות מחו"ל, הורדת המסים לחברות ולעסקים קטנים, הפחתת כמות דרגות מס ושיעורי המס לפרטיים, ומצד שני צמצום פטורים והטבות במסים. כלומר, הרפורמה מכוונת לפשט את מערכת המיסוי ולהפחית את הנטל על כלל משלמי המסים – דבר שכמובן צפוי לעודד השקעה, צריכה וצמיחה כלכלית. הבעיה היא שהתכנית לא ממש מגלה פרטים לגבי דרכי המימון שלה מבלי שאלו יגדילו את הגירעון התקציבי ואת החוב הציבורי, לפחות בטווח הקרוב, עד שהגידול בצמיחה יגדיל את ההכנסות ממסים. כמובן שהדמוקרטים בקונגרס מתנגדים לרפורמה כי היא, בין היתר, מטיבה עם העשירים – מה שיקשה על העברתה בקונגרס. הקהילה העסקית תומכת באופן נלהב, מה שגם לא מפתיע. והשווקים קיבלו את תכניתו של טראמפ באהדה ובראלי.

כדי להיות מיושמת, התכנית של טראמפ צריכה לעבור חקיקה, והקונגרס אינו צפוי לדון בה עד שהוא מתקדם באישור התקציב 2018. הרפובליקנים מקווים לאשר את הרפורמה עוד השנה, אך רוב הסיכויים כי ההחלטה הסופית תדחה לשנה הבאה. ובינתיים, מי שמאמין ברפורמה, יכול גם להרוויח ממנה על ידי השקעה בחברות שצפויות ליהנות ממנה יותר מאחרות. אלו כוללות את החברות מכלל הסקטורים המשלמות כעת את שיעורי המס הגבוהים ביותר, התאגידים הבינלאומיים מקור חלק גדול מרווחיהם הוא בחו“ל (כגון חברות טכנולוגיה ופארמה), תעשיות מוטות נכסי הון (כגון חברות אנרגיה ותעשייה כבדה), וחברות קטנות.

יפן: אתחול מחדש?

הזירה הפוליטית ביפן – מדינה שמזה 60 שנה נשלטת כמעט באופן רצוף על ידי מפלגה אחת – חווה סוג של רעידת אדמה. ראש ממשלת יפן שינזו אבה פיזר את הפרלמנט והכריז על בחירות מוקדמות ב- 22 באוקטובר. הוא קיווה לנצל את העלייה בפופולריות שלו בעקבות המתיחות עם צפון קוריאה ואת אי-תפקודה של האופוזיציה, בכדי לצבור כוח פוליטי רב יותר, הנחוץ לו לאור שערוריות פוליטיות ואיבוד אמונה ביכולתו לטפל בבעיות הקשות הפוקדות את הכלכלה היפנית. אך אבה קיבל הפתעה לא נעימה בלשון המעטה:  שתי תנועות אופוזיציה עיקריות חברו יחדיו כדי להציב משקל נגד אבה בבחירות הקרובות. המפלגה הדמוקרטית, מפלגת האופוזיציה הגדולה ביותר, פירקה את עצמה והתחברה למפלגה החדשה והמעניינת ביותר שראתה יפן מזה עשורים: מפלגת התקווה בהובלת יוריקו קויקה, מושלת טוקיו ושרת הביטחון לשעבר. קויקה, בעלת ניסיון פוליטי רב ותמיכה רחבה בקרב האוכלוסייה, בייחוד בטוקיו, רוצה לבצע "אתחול מחדש" של כלכלת יפן בעזרת רפורמות מבניות רחבות – מה שאבה הבטיח, אך לא התפנה לעשות בחמש שנות השלטון. גברת קויקה מבטיחה גם לעצור העלות ממסי מכירות עד שהצמיחה ביפן מתבססת, להיגמל משימוש בתחנות כוח אטומיות, לחזור לדרך הפציפיסטית שאבה מנסה לנטוש, ועוד.

אומנם המפלגה החדשה רק נוצרה ולא הספיקה לפתוח בקמפיין בחירות, יש לה כבר 18% מהקולות, כך על פי הסקרים. האמת היא, שאם כל הפופולריות והפוטוגניות אין לקויקה הרבה סיכויים לזכות בראשות הממשלה בבחירות הקרובות. אך היא עדיין יכולה לעשות הרבה נזק לשינזו אבה: מפלגתה עשויה לנגוס בנתח לא מבוטל מהמושבים בפרלמנט, וההפסד המביך הזה עלול להביא ללחצים על אבה להתפטר מראשות המפלגה. אולי אישה אחת תוכל לחולל שינוי במקום בו חוסר שינוי נתפס כערך חשוב?