תיאור פרוייקט

נובמבר: כל הטוב שיש

לקריאת הדו"ח בקובץ PDF, לחץ כאן.

החדשות החשובות בעולם

העולם: יהיה בסדר

הכלכלה הגלובלית רושמת את השנה הטובה ביותר מאז 2010, כך על פי הדוח האחרון של הארגון OECD, גם ארה"ב וגם גוש האירו צמחו בקצב מהיר יותר מהצפוי. על פי הדוח, שנת 2018 צפויה להיות טובה עוד יותר, אך החל מ- 2019 הצמיחה עלולה להאט אם לא יושקעו מאמצים בעידוד ההשקעות במגזר העסקי, שטרם חזרו לרמתן שלפני המשבר הפיננסי הגלובלי.

אחד הגורמים העיקריים לצמיחה הנאה של 2017 הוא המשך המדיניות המוניטארית המרחיבה של הבנקים המרכזיים בעולם, וכן המגמה האחרונה של עידוד הכלכלה על ידי מדיניות פיסקלית, כגון קיצוץ המסים המוצע בארה"ב. אך לטענת ה- OECD, מה שחסר בתמונה האופטימית הזו היא הגברת התחרות העסקית, שאמורה להוביל לגידול בהשקעה ולעליית פריון העבודה, דברים שבדרך כלל מובילים את הגידול בשכר הריאלי. לכן, הארגון קורא לפתיחת שוקי הסחורות ושירותים וכן שוקי העבודה לתחרות על ידי ליברליזציה וביטול חסמים שמגבילים תחרות חופשית.

עוד דברים שמדאיגים את ה- OECD הם גידול במחירים של כמעט כלל הנכסים הפיננסיים, אשר עולה בהרבה על קצב  הצמיחה הכלכלית, והגידול בשיעורי החוב, בפרט במגזר העסקי. כל אלו הם גם תוצאה של מדיניות הכסף הזול שנמשכת במדינות המערב מאז המשבר הפיננסי; התיקון של המצב דורש רפורמות המכוונות להסרת תמריצים לעסקים ללוות כספים במקום גיוס בשוקי המניות.

ולמרות ההזהרות וההסתייגויות, ה- OECD העלה את תחזית הצמיחה של ארה"ב וגוש האירו לשנה הנוכחית ולשנה הבאה. על פי הדוח, ארה"ב צפויה לצמוח ב- 2.2% השנה וב- 2.5% ב- 2018; בעוד כלכלת גוש האירו צפויה להתרחב ב- 2017 ב- 2.4% ובשנה הבאה – ב- 2.1%. כלכלת העולם כולו צפויה לגדול השנה ב- 3.6% ולהאיץ ל- 3.7% בשנה הבאה.

 

 

שווקים פיננסיים

שוקי מניות גלובליים: כולם עלו, חוץ מסין

במהלך שנת 2017 עד סוף נובמבר, שוק המניות הגלובלי גדל ב- 27 טריליון דולר; המדד World AC MSCI רשם השנה 11 חודשים עם תשואה חיובית, שיא של 29 שנה לפחות. והינה עוד שיא, הפעם של עשור: 17 מתוך 35 המדדים המייצגים את שוקי המניות הגדולים ביותר בעולם רשמו שיאי כל הזמנים; 12 מתוך 18 האחרים רשמו שיאים רב-שנתיים. מדד ה- Jones Dow רשם השנה 60 שיאים, יותר מאשר בכל השנים מאז 1995. מדד ה- Nasdaq רשם 69 שיאים, שיא כל הזמנים עבור שנה קלנדרית. ה- 100 FTSE של אנגליה וה- Kospi של דרום קוראה רשמו שיאים חדשים השנה למרות ההודעות הגאו-פוליטיות. המדד של יפן, Nikkei, רשם שיא של 21 שנים; ה- Seng Hang של הונג קונג עלה לשיא של עשור, והמדדים של הודו וטייוואן נסחרים בשיא רב-שנתי. תנודתיות השוק ירדה לשפל היסטורי והמשקיעים הגלובליים השתמשו כמעט בכל ירידה כהזדמנות קנייה.

היוצא מן הכלל הפעם הוא שוק המניות הסיני: המדד העיקרי Composite Shanghai רשם עלייה מתונה מאוד של 7.5% מתחילת השנה וירד בחודש נובמבר. הכלכלה הסינית מאטה, שיעור החוב הינו גבוה מאוד, בייחוד במגזר החברות, ולאחרונה החלו קובעי המדיניות בצעדים נחושים לצמצום הספקולציות הפיננסיות ולהוריד סיכונים פיננסיים, וכמו כן להדק רגולציות הנוגעות להלוואות ואשראי. כמו כן, ממשיך מבצע חיסול החובות שיזמה הממשלה בסין, שמטרתו לצמצם את הסיכון המערכתי הכולל. לשם כך, הרשויות מהדקות את תנאי האשראי, כך שהחברות החלשות עם נטל חוב כבד לא יוכלו יותר לגלגל חובות בקלות. העצבנות נשפכת משוק האג"ח התאגידיות אל שוק המניות וגורמת לירידות.

ומחוץ לגבולותיה של סין, הכול נראה רגוע. הראלי הגלובלי, שהחל עם ההרחבה המוניטארית החסרת תקדים של הבנקים המרכזיים הגדולים, נתמך כעת בכלכלות המתחזקות ובשיפור ברווחי החברות. קרן המטבע הבינלאומית וארגונים בינלאומיים אחרים העלו את תחזיות הצמיחה למרבית מדינות העולם ואמרו שכעת הצמיחה בעולם הינה רחבה יותר מאשר בכל רגע נתון בעשור האחרון. יתרה מזאת, רק 13 מדינות בעולם נמצאות כעת במיתון, המספר הקטן מזה עשור. על פי התחזיות, עד שנת 2021 ירד המספר הזה ל- 3, מספר המדינות במיתון הנמוך בהיסטוריה. כל הנתונים הללו תומכים בהערכות כי קיימת קרקע פורייה להמשך הראלי. אם כי, חלק מהאנליסטים, כולל אלו מ- Suisse Credit, Stanley Morgan ו- Sachs Goldman, מזהירים כי קיים סיכוי לא מבוטל לסיום הראלי במהלך השנה הבאה, שכן הבנקים המרכזיים מצמצמים את תמיכתם בשווקים, בעוד שהמכפילים נמצאים ברמה גבוהה מאוד. ואם אין סיבה ספציפית משמעותית מספיק לירידה בשווקים, אזי הם ירדו כי הגיע זמן הירידות, או כפי שאמרו האנליסטים בגולדמן: כל הדברים הטובים חייבים להגיע אל קיצם.

שווקים מתפתחים: ממתינים לביצועים

בעשור האחרון אנו עדים לניתוק הולך ומתרחב בין ביצועי השווקים והכלכלות במדינות המתפתחות ומפותחות. בשנים הללו, הכלכלות של מדינות ה- 7G (ארה"ב, אנגליה, קנדה, יפן, גרמניה, צרפת ואיטליה) רשמו צמיחה נמוכה, אם בכלל, בעוד ששוקי המניות שלהן זינקו בשיעורים יוצאים מן הכלל; בעוד ששיעורי הצמיחה של המדינות המתפתחות היו מרשימים, לצד הביצועים העגומים בשוקי המניות.

לדוגמא, מניות ארה"ב עלו בעשור האחרון ב- 76%, יותר מ- 10% מעל הביצועים של השוק בהודו, בעוד שכלכלת הודו התרחבה באותה התקופה ב- 89% לעומת הצמיחה של 14% בארה"ב. כלכלת סין הכפילה את עצמה ב- 10 השנים האחרונות, בעוד ששוק המניות שלה ירד ב- 35%. כמובן שלא כל המדינות המתפתחות רשמו שיעורי צמיחה דומים לאלו של סין והודו, אך ההבדל בינם לבין ביצועי השווקים נשאר מהותי. לדוגמא, בעשור האחרון רוסיה רשמה גידול בתמ"ג של 6.5% בלבד, קצת יותר מזה של יפן, אך שוק המניות שלה ירד ב- 50% לעומת העלייה של 46% של השוק היפני.

ההשוואה הזו נכונה בין עם מדובר בשווקים המתפתחים הגדולים, מדינות ה- BRIC (ברזיל, רוסיה, הודו וסין), ובין אם מדובר בכלל השווקים המתפתחים בעולם. מאז שנת 2007, הכלכלות המתפתחות בעולם הגדילו את התמ"ג שלהן בקצב שנתי ממוצע של 6.6%, בעוד המדד EM MSCI הניב תשואה שנתית ממוצעת של 0.6% בלבד באותה התקופה.

אפשר להסתכל על כל מקרה לגופו: למשל, כלכלת סין מאטה מזה תקופה, בעוד רוסיה וברזיל רשמו תקופות מיתן שהוחמרו על ידי הנפילה במחירי הסחורות. באותה התקופה, במדינות ה- 7G הבנקים המרכזיים הזרימו כסף זול לשווקים והורידו ריביות לרמות נמוכות מאוד, מה שתמך במחיריהם של כלל הנכסים הפיננסיים. אך למרות העובדה שכמעט בכל פרק זמן נתון קיים שוק מתפתח עם ביצועים יוצאים מן הכלל, בטווח הארוך המדדים של המדינות המתפתחות נוטים לרשום ביצועים פחות טובים מאלו של המפותחות. העובדה הזאת נראית מנותקת מהמציאות הכלכלית, בה המדינות המפותחות, עם האוכלוסייה המזדקנת והגידול האיטי מאוד בפריון עבודה, אינן יכולות להתחרות בשיעורי הצמיחה של המדינות המתעוררות הצעירות והתוססות.

השוני בשיעורי הצמיחה צפוי גם בעתיד: על פי קרן המטבע הבינלאומית, בחמש השנים הבאות צפויות הכלכלות המתפתחות לרשום גידול של 44% בתמ"ג, לעומת פחות מ- 20% במדינות המתועשות. אז נכון, ששוקי המניות יכולים להיות מנותקים מהמציאות הכלכלית במשך זמן ארוך, מסיבות רבות. במדינות המפותחות, החברות הנסחרות יכולות לעשות שימוש בריביות הנמוכות לצורך רכישה עצמית של מניותיה, או ליהנות מקיצוצי מסים המגדילים את הרווחים, או לייעל את הניהול והתפעול, ועוד. כמו כן, חברות הענק של העולם המערבי פועלות גם בשווקים המתפתחים, ובכך נהנות משני העולמות. במדינות המתעוררות, לעומת זאת, במקרים רבים הניהול פחות יעיל, הרגולציות יותר נוקשות והשוק פחות חופשי, מה שמתורגם לרווחים נמוכים יותר. אך בסופו של דבר, גם אם לאחר תקופה ארוכה יחסית, שוק המניות חייב לתקן את הסטייה ולחזור ולשקף את ביצועי הכלכלה – הרי שהצמיחה גורמת לצריכה שלמוצרי אותן החברות הנסחרות בתוך המדדים. אז אם המדינות המתפתחות ממשיכות לרשום צמיחה גבוהה, כפי שצופים הכלכלנים, אזי מתישהו שוקי המניות שלהן יישרו קו עם הכלכלות.

 

כלכלה

ארה“ב: התוצר האידאלי

הצמיחה בארה"ב לרבעון השלישי של 2017 עודכנה כלפי מעלה ל- 3.3% בחישוב שנתי. משמעות הדבר היא שהכלכלה האמריקאית פועלת במלוא הפוטנציאל שלה (ואף מאט מעבר לרמתו) לראשונה מזה עשור. התוצר הפוטנציאלי – היכולת של הכלכלה לייצר סחורות ושירותים בהתאם להיצע כוח אדם ולפריון העבודה של העובדים – הוא הרמה אליה שואפים להגיע קובעי המדיניות; מיצוי הפוטנציאל הינו סימן לכך שהמשאבים הכלכליים מנוצלים בצורה יעילה.

כשהמיתון הכלכלי בארה"ב, שהחל עם פרוץ המשבר הפיננסי, הגיע לשיאו באמצע 2009, התמ"ג בפועל היה נמוך ב- 6% מהתוצר הפוטנציאלי, כפי שמחושב על ידי משרד התקציב של הקונגרס. כעת הנתונים מצביעים על בריאות הכלכלה, שמשתקפת גם בשפל של 17 שנים בשיעור האבטלה, בסנטימנט הצרכנים הגבוה ביותר מאז 2000, ובעלייה ברווחי החברות האמריקאיות. העובדה שהתמ"ג עבר במקצת את גודלו הפוטנציאלי צפויה להביא להגברת הלחצים האינפלציוניים, חדשות טובות עבור הפדרל ריזרב שמאוששות את הערכותיו לצורך העלאת ריבית הדרגתית הן לצורך הנורמליזציה בסביבת הריבית וכן בכדי למנוע חימום-יתר של הכלכלה.

קרנות האם ניתן לסמוך על הנתונים הכלכליים?

בשנים כשמתבוננים בסטטיסטיקות של השקעות ישירות זרות של בריטניה, לדוגמה, את המקום השני (לאחר ארה"ב, כמובן) תופסת הולנד – מדינה עמידה, אך לא בין הגדולות באירופה. אם נאמין לנתונים, אז בשנת 2015 (נתון אחרון) העבירה הולנד כ- 30% מהתוצר שלה לבריטניה בצורה של השקעה. כממשלת בריטניה החלה לחפור בנתונים המוזרים הללו, התברר שכ- 70% מ"ההשקעה ההולנדית" הגיעו מחברות-בת של תאגידים אמריקאים גדולים או מהחברות הבריטיות שנתבו מחדש את כספיהן, וכל זה לצורך צמצום המסים. עוד מצאה ממשלת בריטניה, כי ההשקעות במדינתה מצד לוקסמבורג היו נמוכות ב- 80% ממה שנרשם בסטטיסטיקות; חלק גדול מהכספים שנרשמו כי הם מלוקסמבורג בעצם הגיעו מחברות בגיברלטר, פנמה, איי קיימן ושאר מקלטי מס ידועים, כאשר מקורם ככל הנראה הוא חברות בריטיות המחזירות את הרווחים הביתה דרך אותם המקלטים. אותו סיפור נתן לראות בסטטיסטיקת ההשקעות בארה"ב: הרי אף אחד לא באמת יכול להאמין שלוקסמבורג, עם אוכלוסייה של חצי מיליון איש בלבד, הינה המשקיעה השלישית בגודלה בכלכלת-הענק של ארה"ב. בסין, המצב עוד יותר מסובך: על פי הנתונים הרשמיים, כמחצית מהשקעות בכלכלה הסינית, השנייה בגודלה בעולם, מגיע מהונג-קונג. נראה שהכספים הללו לפחות בחלקם מגיעים מחברות ממשלתיות סיניות הרשומות בהונג-קונג והמפעילות חברות-בת במקלטי מס שונים כמו איי בתולה בריטיים. מקור ההשקעות הגדול ביותר ברוסיה הוא קפריסין; בעצם, שמונה מתוך עשר מקורות ההשקעות העיקריים של רוסיה הם מקלטי מס. ובמקלטי מס עצמם, אי אפשר לסמוך על שום מידע כלכלי בעיניים עצומות. כך לדוגמא, בשנת 2015 רשמה אירלנד שיעור צמיחה לא הגיוני של 26%, ככל הנראה כתוצאה מהעברת נכסי קניין רוחני בשווי של 200 מיליארד אירו על ידי חברת Apple למדינה, כדי להימנע ממסים.

על פי הערכות, תמרוני מס למיניהם מהווים בין 30% ל- 50% מסך השקעות ישירות זרות בעולם, והעברת רווחים על ידי חברות עסקיות מגיעה לכ- 5% מסך התמ"ג הגלובלי בכל שנה. הנתון הזה מדאיג מאוד, בייחוד כשמדובר במדינות המתפתחות, שכן הסטטיסטיקות המוטעות אינן מאפשרות לדעת מה באמת קורה במאזני התשלומים. אם אי אפשר לסמוך על מידע סטטיסטי בסיסי, אז על מה כן אפשר לסמוך?