תיאור פרוייקט

ספטמבר: בחזרה לשגרת המשברים

 

לצפיה במסמך PDF של הסקירה

נפט ב- 100$ לחבית: מהן ההשלכות הגלובליות?

 

מחירה של חבית הנפט מסוג Brent עבר את 85$, עלייה של 22% מתחילת השנה; עליית המחירים גרמה לרבים לתהות האם בקרוב נחווה מחירים סביב 100$, כפי שהם היו עד תחילת מהפכת הנפט האמריקאית ב- 2014. המומחים אינם אחידים בדעותיהם לגבי היתכנות עלייה שכזו. מחד, הסנקציות על איראן, המשבר בוונצואלה, חוסר הרצון (או היכולת) של האופ"ק להגדיל תפוקה וצווארי בקבוק ומחסור בכוח האדם בארה"ב אכן מגבילים את ההיצע ודוחפים את המחירים מעלה. מאידך, מלחמת הסחר בין ארה"ב לסין מאיימת על הצמיחה הכלכלית באסיה ועל הסחר הגלובלי, בעוד מרבית הכלכלות המפותחות הגדילו את יעילות השימוש באנרגיה – ואלה הם הגורמים המגבילים את עליית המחירים. ולא לשכוח את התחזקות הדולר, לו מתאם שלישי עם מחירי הסחורות. אך לצורך הדיון, נניח ועלייתו של מחיר חבית הנפט ל- 100$ הינו אפשרי. איך זה ישפיע על כולנו?

ברור שיצרניות הנפט ייהנו מרווחים גדולים יותר שימלאו את הקופות של החברות ושל המדינות המייצאות, בעוד מדינות המייבאות "זהב שחור" יסבלו מהוצאות כבדות. פרט לכך, מחירי הנפט הגבוהים יפגעו בהכנסה פנויה של בתי האב ובצריכה הפרטית, אך הפגיעה תהיה שונה במקומות שונים. באירופה היא תורגש יותר, שכן מרבית מדינות האזור הן יבואניות הנפט; גם סין, היבואנית הגדולה בעולם, תרגיש עלייה באינפלציה, שתשאיר פחות מקום לצריכה. בין המדינות הפגיעות ביותר מעלייה מתמשכת במחירי הנפט נמצאות גם מדינות כמו הודו, טורקיה, אוקראינה, צ'ילה ואחרות. לעומת זאת, ארה"ב הפחיתה משמעותית את תלותה בנפט מיובא, ואומנם מחירים גבוהים לאורך זמן יפגעו בצריכה, אך במידה פחותה מאשר בעבר.

אם מחירי הנפט יישארו ברמה גבוהה לאורך זמן, ולא יפלו מיד, כמובן שהדבר יתבטא בעליית האינפלציה, בייחוד לאחר שמחירי דלק גבוהים יותר יעלו את עלויות התובלה, התחבורה, השירותים הציבוריים וכד' – ואלה הם המחירים

אחת השאלות החשובות ביותר היא מהי הסיבה לעליית מחירי הנפט. כשהם עולים כתוצאה מביקושם גבוהים על רקע צמיחה מהירה, הכלכלות סופגות את העלייה ללא בעיה. לעומת זאת, אם העלייה מתרחשת עקב צמצום פתאומי בהיצע, הפגיעה בכלכלה תהיה מורגשת. כיום, שני הגורמים פועלים יחד: למרות האטה מסוימת בצמיחה הגלובלית לעומת השנה שחלפה, היא ממשיכה להיות איתנה, והביקושים לאנרגיה הולכים וגדלים. לצד העלייה בביקוש, ישנם גורמים המגבילים את ההיצע, וחלקם לא יתוקנו בטווח הקרוב.

החדשות הטובות הן שעלייה במחירי הנפט ל- 100$, אם תתרחש, תפגע הרבה פחות בכלכלה הגלובלית מאשר בעבר הלא רחוק, לדוגמה ב- 2011: יעילות השימוש באנרגיה גדלה, בעוד התלות בנפט פחתה. החדשות הפחות טובות הן, שהנפגעות העיקריות מעליית המחירים, כלומר המדינות המתפתחות, תופסות היום חלק גדול יותר בכלכלה הגלובלית ואחראיות לחלק משמעותי יותר מהצריכה, הסחר והצמיחה הגלובלית, כך שהפגיעה בהן כיום תתורגם לפגיעה גדולה יותר מאשר בעבר בכלכלת העולם .

מגזר התאגידים הגלובלי: מתים מהלכים

הבנק להסדרים בינלאומיים (Bank for International Settlements , BIS), המשמש כבנק של הבנקים המרכזיים, פרסם לאחרונה דוח רבעוני לגבי השווקים הפיננסיים, שכלל מחקר מעניין: על פי ממצעי הדוח, מספר חברות "זומבי" עלה באופן חד מאז שנות ה- 80.

חברות המכונות "זומבי" הן תאגידים ותיקים (הקיימים מעל 10 שנים) שמרוויחים מספיק בקושי בכדי לשלם ריבית על החובות, שכר ושכירות, ובכך אינם באמת בני-קיימא. חברות "זומבי" אינן מסוגלות לשלם את חובותיהן, להשקיע בטכנולוגיה ובמחקר ופיתוח, או להרחיב את פעילותן; הן תלויות תלות מוחלטת בבנקים המספקים להן מימון. חברות "זומבי" מושכות את המשאבים מחלקים היותר בריאים בכלכלה, מחלישים את המערכת הבנקאית ופוגעים בפריון עבודה ובצמיחה כלכלית.

חברות מסוג זה לראשונה משכו תשומת לב במהלך "העשור האבוד" ביפן, ומאז זכו לשכיחות באירופה ובמדינות מפותחות אחרות; גם מדינות מתפתחות גדולות סובלות מהבעיה של תאגידים "מתים" שממשיכים לשרוד. על פי BIS, שיעור חברות "זומבי" ב- 14 המדינות המפותחות, כולל ארה"ב, יפן ואירופה, עלה מ- 2% בשנות ה- 80 ל- 12% כיום. הממוצע של תאגידים אלו באירופה עומד על כ- 10%; על פי ארגון ה- OECD, "זומביפיקציה" של מגזר התאגידים היא אחד הגורמים המובילים לירידה בפריון העבודה ביבשת בשנים האחרונות.

חברות "זומבי" פוגעות בפריון העבודה בדרכים שונות. קודם כל, בשל היותן בלתי יעילות, הן פוגעות בסטטיסטיקה של כלל מגזר התאגידים. בנוסף, הן תופסות נתח שוק מסוים ומקשות על חלוקתו בין חברות בריאות; חוסר יעילותן מדכאת את דינאמיות המחירים בשוק; חוסר יכולת להתרחב ולגדול פוגע בגידול התעסוקה והשקעה. יותר חמור, חברות "זומבי" גדולות יכולות להפיל יחד איתן גם את הבנקים שמימנו אותן; לכן בחלק מהמקרים הבנקים ממשיכים לתת להן הלוואות בתקווה שמתישהו תקרה התחייה והחובות יוחזרו, אך בינתיים מעדיפים לא לקלקל את המאזנים; הדבר גורם לצמצום היקף הלוואות פוטנציאליות עבור חברות בריאות. המשאבים שמוקצים לחברות אלו הם משאבים שקועים ואבודים מראש, שהולכים לטמיון במקום הפלגים החיים והדינמיים בכלכלה.

בנוסף לגידול חד במספר החברות המוגדרות "זומבי" בעולם בעשור האחרון, הן ממשיכות "לחיות" במצבן העגום הרבה יותר זמן מאשר בעבר. הסיבה לכך היא אותה הסיבה שגרמה להתפשטות של מגפת הזומבי: שיעורי הריבית האפסיים המקטינים לחצים פיננסיים על החברות. מאז שנות ה- 80, גדל מספר חברות "זומבי" פי שישה; באותה התקופה, הריביות בעולם המערבי ירדו בממוצע ב- 10%, כאשר מרבית מהירידה קרתה מאז המשבר הגלובלי של 2007/8.

היקף התופעה של חברות "זומבי" מעמיד את הבנקים המרכזיים בפני דילמה קשה: שיעורי ריבית נמוכים מעודדים גידול בפעילות עסקית, השקעה ותעסוקה, אך גורמים גם להתעצמות התופעה של "זומביפיקציה", אשר פוגעת באותם הדברים.

גוש האירו: יורים על סין, פוגעים בברלין

כלכלת אירופה המשיכה במגמת ההאטה ההדרגתית בחודש ספטמבר, כאשר הייצוא נפגע מירידה בביקושים גלובליים על רקע חוסר ודאות בנושא מלחמת הסחר. בעוד נתוני סקר מנהלי הרכש הכללי עדיין הצביע על התרחבות כלכלית, גם אם איטית יותר מקודם, אך תת-מדד של הזמנות מחו"ל לא עלה לראשונה מאז שנת 2013.

עם היחלשות הייצוא, כלכלת אירופה הופכת תלויה יותר בצריכה הפנימית, הסתמכות בעייתית כשמדובר בבתי אב במדינות אירופאיות, לפחות בחלק גדול מהן. מה עוד, שבספטמבר נרשמה צניחה חדה בסנטימנט הצרכנים בגוש האירו: מצב הרוח בבתי האב הדרדר תחת מטח כבד של כותרות לא מעודדות בלשון המעטה,  באם  מדובר ב- Brexit, משבר הולך וחוזר באיטליה,מלחמת הסחר , עליית מחירי הנפט (והדלק) או גורמים אחרים. בסך הכל, התמונה הכלכלית בגוש האירו הפכה להרבה פחות אופטימית מאשר בשנה שחלפה, ארגון ה OECD הוריד את תחזית הצמיחה עבור גוש האירו לשנה הבאה והנוכחית.

איטליה: המשבר שלא נגמר אף פעם

עוד רבעון נגמר, והסאגה האיטלקית נמשכת. איטליה, הכלכלה השלישית בגודלה באירופה, שוב חזרה לכותרות והפילה את השווקים בגוש האירו עם מה שכבר כונה "משבר תקציבי".

המניות והאג"ח האיטלקיות חידשו את הנפילות בסוף ספטמבר, לאחר שמפלגות הקואליציה שמרכיבות את הממשלה הסכימו על הגדלה חדה בגירעון תקציבי בכדי לממן את ההבטחות האלקטורליות של הממשלה הפופוליסטית. הגדלת הגירעון במדינה עם חוב לאומי העולה על 130% תמ"ג (השני בגודלו באירופה לאחר יוון) מאיימת להציב אותה במסלול התנגשות עם הרשויות של האיחוד האירופאי. הממשלה רוצה להגדיל את הגירעון התקציבי ל- 2.4% תמ"ג, שיעור שעדיין נמצה מתחת לרף של 3% עבור המדינות החברות בגוש האירו, אך קפיצה גדולה מ- 1.6% שנקבע עבור 2018 על ידי הממשלה הקודמת. מאז משבר החובות באירופה והאיום כי איטליה תהפוך ל"יוון הבאה", מנסה האיחוד האירופאי לגרום לממשלות החולפות במדינה בתדירות להתייחס לסוגיית הגירעון, במטרה להביא אם לא לצמצום החוב, אזי לפחות להגביל את צמיחתו. התקציב שהתקבל ברומא יישלח לאישור של הרשויות בבריסל, והשווקים חוששים כי האיחוד האירופאי ינקוט בצעד חסר תקדים וידחה את התקציב, מה שיצור עימות ממשי בין איטליה לאיחוד. נשיא הנציבות האירופאית, ג'אן-קלוד יונקר, השווה ברעיון בין המצב האיטלקי ליוון בעת המשבר, מה שהגדיל את תחושת החרדה בשווקים לגבי הפוטנציאל לעימות. "אנחנו צריכים לעשות הכל כדי להימנע מיוון חדשה, הפעם באיטליה", אמר.

הגדלת הגירעון בחדות היא גם דרך כמעט בטוחה להורדת דירוגי החוב על ידי סוכנויות הדירוג, דבר שיגדיל את עלויות המימון של איטליה ויחריף את הבעיות הקיימות. סוכנות הדירוג Fitch כבר שינתה את תחזית הדירוג ל"שלילית".

החששות מהורדת הדירוג דחפו את תשואות על אג"ח ממשלת איטליה לשיא של ארבע שנים. גם מדד המניות של איטליה, MIB FTSE, נפל בכמעט 5% ביום ההודעה על הגדלת הגירעון, ומשך מטה את השווקים באירופה ואת האירו. המפסידים הגדולים ביותר במדד היו הבנקים האיטלקיים, שמחזיקים אג"ח ממשלת איטליה בהיקפים גדולים מאוד ובכך חשופים באופן משמעותי לזעזועים פוליטיים במדינה. הבנקים באיטליה הגדילו את אחזקותיהם של אג"ח ממשלתם כתוצאה מיציאתם של משקיעים זרים מנכסים אלו מאז בחירתו של הממשל הנוכחי ועליית האי-וודאות הכלכלית במדינה. אחזקות אג"ח ממשלתיות מהוות מעל 10% מסך נכסי הבנקים, שיעור גבוה מהממוצע האירופאי.

גם לפני המהומה הנוכחית, המשקיעים הזרים משכו את כספיהם מתעודות סל המשקיעות בנכסים איטלקיים בשל המצב הפוליטי הבלתי יציב במדינה וחוסר הוודאות לגבי המשכיות של המדיניות הכלכלית. כעת, המשקיעים הגבירו את מכירת החיסול של נכסים איטלקיים, ובפרט של הבנקים, בשל חזרת החששות ממעגל קסמים רע של הקשר בין בנקים חלשים למימון ציבורי לקוי.

מניות ארה“ב: העיקר הבריאות

הרבעון השלישי נרשם כרבעון הטוב ביותר עבורS&P 500  מזה כמעט חמש שנים; הוא כלל מספר שיאים חדשים וגם הפיכתן של חברות Apple ו- Amazon לבעלות שווי מעל 1 טריליון דולר. רבעון זה ראוי לציון גם בשל השינוי לעומת קודמו: ביצועים נחותים של קבוצת ה- FAANG (Facebook, Apple, Amazon, Netflix ו- Google) לעומת המדד הכללי. מדד ה- S&P 500  רשם עלייה של 7.2% ברבעון השלישי, לעומת 5.5% בלבד עבור מניות ה- FAANG. מי שלקח מהם את המושכות והוביל ברבעון השלישי היו הבניות של ענף הבריאות והפארמה, שהניבו בתקופה זו מעל 13%.

בתקופה האחרונה, המניות של ענקיות טכנולוגיה רשמו מספר זעזועים, האחרון שבהם – פריצת אבטחה בפייסבוק, שגרמה לירידת המניה. אומנם לאחר כל ירידה עד כה נרשמה עלייה וחברות הטכנולוגיה הוכיחו את עמידותן בפני זעזועים, אך המשקיעים החליטו לנתב חלק מהכספים למה שנראה כעת בטוח יותר: מניות הבריאות. קרנות הגידור הגדילו את אחזקותיהם במגזר לשיא של חמש שנים, 17%; גם קרנות נאמנות רבים מגדילים את הפוזיציות לרמה של אחזקת-יתר. זרמי הכספים לקרנות הנאמנות וקרנות הסל מהמשקיעים הפרטיים נמצאים בשיא של שלוש שנים. לאחר שבעה חודשים של משיכות, מאז חודש מאי השנה המגמה התהפכה, ו- 4.6 מיליארד דולר זרמו לקרנות הנאמנות וקרנות הסל האמריקאיות המשקיעות בסקטור הבריאות והתרופות.

סקטור הבריאות, המהווה 15% במדד S&P 500 , כולל מגוון רחב של חברות, החל מענקיות התרופות כגון Pfizer, דרך חברות הביטוח הרפואי כמו Humana ועד ספקיות ציוד רפואי כגון Abiomed; חלק מהמניות בסקטור רשמו עליות של מעל 20% ברבעון השלישי.

המשקיעים ניצלו את המכפילים הנמוכים בסקטור הבריאות, לאחר ארבעה רבעונים של ביצועים חלשים יחסית, בכדי להגדיל אחזקות. בשפלו בחודש מאי, עמד מכפיל הרווח העתידי של סקטור הבריאות על 14.6, וכעת הוא עלה ל- 16.3 – עדיין זול יותר מעשר המכפיל של כללS&P 500 , העומד על 16.9.

הסיבה העיקרית לנהירה למניות הללו היא רווחים חזקים ברבעון השני והצפי להמשך רווחיות מעולה, בייחוד בטווח הארוך –  הזדקנות האוכלוסייה הרי לא פוסחת על אף מדינה בעולם המפותח. בטווח הקצר, קיימים סיכונים לא מבוטלים לתנודתיות ואף ירידות משמעותיות במניות הבריאות, אם בבחירות לקונגרס בנובמבר יזכו הדמוקרטים ברוב המושבים, שכן הם נוטים להגביר רגולציה על התעשייה. אך המשקיעים מוכנים כעת לקחת את הסיכון: מניות הבריאות משמשות כמקלט בטחון על רקע האי-וודאות בנושאי הסחר המשפיעה על מגזר הטכנולוגיה, וכן על רקע ההתקרבות המשוערת לסוף מחזור הכלכלי, בו באופן מסורתי יש העדפה לסקטורים הגנתיים כמו הבריאות.

מניות אירופה: שוב הנס לא קרה

עוד רבעון הסתיים, ושוב המשקיעים שהיו "שוריים" על מניות אירופה לעומת ארה"ב, התאכזבו.המדד Stoxx Europe 600  אומנם רשם ביצועים נאים בספטמבר, אך בסך הרבעון הוא עלה ב- 1% בלבד, לעומת העלייה של 7% במדדS&P 500 .הכלכלה הנחלשת, ה- Brexit, הבעיות הפוליטיות, המשברים הולכים ונשנים באיטליה, הפערים ברווחיות לעומת המקבילות האמריקאיות – כל אלו לא מאפשרים למניות אירופאיות להתבסס על מגמת העליות. אז לא פלא הוא שהמשקיעים ממשיכים למשוך כספים מהקרנות המנייתיות המשקיעות באירופה. מתחילת השנה, המשיכות נטו הגיעו לסך של 43 מיליארד דולר.

"השורים" האירופאים טוענים שהמכפילים באירופה הינם כעת זולים מאוד, מה שתומך בסיכויים לראלי בהמשך השנה. נכון, מכפיל הרווח הנוכחי של 600 Stoxx עומד על 14.7 לעומת המכפיל של 18.0 במדדS&P 500 (המכפילים העתידיים שומרים על פער דומה: 13.5 לעומת 16.4). אך זאת לבד אינו מספיק בכדי למשוך בחזרה את המיליארדים שנשרו מהמניות האירופאיות: הרי שהמניות של שווקים מתפתחים רבים זולות עוד יותר, עם צפי

לצמיחה כלכלית הרבה יותר גבוהה. כך, מכפיל הרווח הנוכחי של מדד השווקים המתפתחים EM MSCI עומד על 13.8, והעתידי – על 11.3. בכדי שאירופה תהפוך לאטרקטיבית יותר עבור המשקקיעים הגלובליים, היא צריכה להציע צמיחה כלכלית וגידול ברווחי החברות גבוהים הרבה יותר מהמצב הנוכחי.

מטבעות דיגיטליים: המציאו יציבות

בעולם המטבעות הדיגיטליים יש אופנות חולפות משלו, וכעת האופנה היא – יציבות. לאחר מספר שנים שבהם העולם נחשף למטבעות הדיגיטליים, היו אלה נתונים לתנודתיות יוצאת דופן, עם עליות וירידות של עשרות אחוזים בתוך ימים ספורים. תנודתיות זו הובילה את המבקרים לומר כי מטבעות דיגיטליים הם הימור ספקולטיבי ולא מטבעות או נכסים פיננסיים. עכשיו לעולם ה- crypto (ממילה cryptocurrencies ) יש תשובה טובה לכך: "stablecoin", "מטבע יציב".

מטבעות  stablecoin הם מטבעות דיגיטליים שמחירם מוצמדים לערך של נכס ריאלי כלשהו, בדרך כלל הדולר האמריקאי, האירו או הזהב. קיימים שני סוגים של מטבעות stablecoin: מגובי עתודות ואלגוריתמיים. מטבעות stablecoin מגובי עתודות מתפקדים באופן דומה לדולרים בזמנים עברו, כשהם היו מגובים בעתודות הזהב בפדרל ריזרב: גם מטבעות דיגיטליים אלה מגובים אחד לאחד בעתודות של המטבע אליו הם מקושרים. הסוג השני של מטבעות stablecoin אינו מגובה על ידי נכס כלשהו אלא  מנוהל על ידי אלגוריתם, שמתאם בין ביקוש להיצע: לדוגמה, כשהביקוש עולה, ההיצע גם צריך לעלות בכדי למנוע תנודתיות.

כעת, 57 סוגי מטבעות stablecoin נמצאים בשוק או בשלבי פיתוח שונים. הגדול והפופולרי ביותר שבהם הוא Tether (או בשמו הקודם Realcoin), המטבע הדיגיטלי שמגובה אחד לאחד על ידי דולרים ונמצא בשימוש מאז 2015; שווי השוק שלו כיום מוערך על 2 מיליארד דולר. עוד מטבע שהוצג לא מזמן אך מבטיח מאוד הוא USDC מאת חברת Circle בגיבוי ענקית הפיננסים Sachs Goldman; גם הוא מקושר לדולר. מטבעות stablecoin המנוהלות על ידי אלגוריתמים הם עדיין מאטים יחסית בשל היותם קשים הרבה יותר לפיתוח, והם עוד לא הוכיחו את עצמם.

מטבעות stablecoin בעצם מנסות לחבר בין שני עולמות: היציבות והאמון שיש למטבעות "אמתיים" מצד אחד, עם הבטיחות, העלויות האפסיות והמהירות של העסקאות הדיגיטליות, מצד שני. נכון להיום, מטבעות stablecoin משמשים בעיקר לביצוע עסקאות בבורסות למטבעות דיגיטליים, אך תומכי הרעיון סבורים כי בעתיד הם יוכלו לשמש בתעשיות פיננסיות מסורתיות כגון ביטוח, הלוואות ותשלומי דיבידנדים. רעיון המטבעות הדיגיטליים שיודעים להיות יציבים קורץ להרבה אנשים, ובינם גם למשקיעים רבים: פרויקטים לפיתוח מטבעות stablecoin קיבלו עד כה השקעות בסך 355 מיליון דולר מקרנות הון-סיכון שונים.