ספטמבר: שום דבר לא ודאי

לקריאת הדו"ח בקובץ PDF, לחץ כאן.

ירידה במסחר גלובלי תביא לפוליטיקה קיצונית

בתחילת ספטמבר, הגישה חברת ההובלה הימית השביעית בגודלה בעולם, Hanjin Shipping, בקשה להגנה במצב של פשיטת רגל. חברת Hanjin אינה הראשונה שנקלעה לצרות: מוקדם יותר השנה, עוד ענקית הובלה ימית קוראנית נאלצה לבקש הצלה ממשלת מדינתה. בעצם, כל התעשייה של הובלה ימית נמצאת בבעיה מאז תחילת 2015, בין היתר בגלל תחזיות אופטימיות מדי בנוגע לביקושים הגלובליים והיקפי המסחר הבינלאומי.
בפועל, המסחר הבינלאומי בסחורות, שהוא בעצם השתקפות של הכלכלה היצרנית הגלובלית, נמצא בירידה. לא מדובר בנפילה חדה, כפי שהיה במשבר הגלובלי, כאשר שרשרת האספקה הגלובלית קפאה באופן חד ופתאומי, אלא בירידה תנודתית ואיטית, שכעת החזירה אותנו לרמות של ספטמבר 2014. הירידה במסחר הייתה חדה יותר במדינות המתפתחות מאשר במפותחות. עיקר הירידה בייצור הגלובלי בשנתיים האחרונות נרשמת במדינות המתועשות, בעוד במדינות המתעוררות היא מדשדשת במקום – אם כי, כל זה קורה בתוך מגמת הירידה הכללית בייצור מאז השיא ב- 2010. כאשר מביטים בנתוני הייבוא החלשים במדינות המפותחות, בפרט בארה"ב שעל הצריכה שלה מסתמכת כלל הכלכלה היצרנית הגלובלית, ניתן להבין את מקור הבעיה, והוא בביקושים החלשים. כמובן שהביקושים החלשים מפעילים לחץ כלפי מטה על המחירים, מה שמתבטא בירידת האינפלציה ברמה העולמית. אך השלכות הירידה במסחר הגלובלי הינם רחבות יותר,
הצמיחה הגלובלית ,DCEO וכוללות המשך האטה בצמיחה כלכלית בעולם. על פי הערכת OECD, הצמיחה הכלובלית תעמוד השנה על 2.9% בלבד, השיעור הנמוך ביותר מאז המשבר של 2008-9.
הירידה בייצור הגלובלי קשורה ישירות במגמה אחרת, והיא של הירידה בפריון העבודה בכלל המדינות בעולם, וכמו כן היא מלוות בהתנגדות הולכת וגדלה לליברליזציה של הסחר במקומות שונים בעולם. המגמות הללו יחד מזינות את הירידה בצמיחה וניזונות ממנה, והתוצאה היא שלצעירים של היום קשה יהיה לצפות לשיפור משמעותי ומתמיד בשוקי העבודה וברמת החיים, כפי שהתרגלו הדורות הקודמים הודות לגלובליזציה. כל זה לא יכול אלא להתבטא בשינויים בזירה הפוליטית העולמית, ומגביר את הסיכון להקצנה ובדלנות.

אג"ח אירופיות: עולם מהופך

בתחילת חודש ספטמבר, נרשמה עוד נקודת ציון בדרך לעולם חדש, עולם מהופך, שנסללה עם הורדת הריביות של הבנקים המרכזיים אל מתחת לאפס. שתי חברות אירופאיות Henkel ו-Sanofi הנפיקו בשוק הראשוני אג"ח בריבית שלילית. כלומר, האג"ח נרכשו תמורת מחיר גבוהה ממה שהמשקיעים יקבלו בסוף חיי האיגרת. תאגיד מוצרי הצריכה הגרמני Henkel הנפיקה אג"ח לשנתיים בהיקף של 500 מיליון אירו, וחברת פארמה הצרפתית Sanofi מכרה אג"ח לשלוש וחצי שנים בהיקף של 1 מיליארד אירו; התשואה על שתי הניירות היא מינוס 0.05%.
אנו חיים כעת בעולם חדש והלא נודע, בו כמחצית מאג"ח ממשלתיות באירופה, כולל אלו ל- 10 שנים בחלק מהמדינות, מניבות תשואה שלילית. באותה העת, אחסון כספים בבנקים עולה כעת לפחות 40 נקודות בסיס, שכן הריבית של הבנק המרכזי עומדת על מינוס 0.4%. במצב בו השקעה בטוחה ביותר מפסידה כסף על בטוח, המשקיעים מוכנים לאכסן את כספם באג"ח של חברות גדולות ובטוחות תמורת הפסד קטן יותר. בעצם, אם אג"ח לשנתיים של ממשלת גרמניה נסחרות בתשואה של מינוס 0.71% (נכון לסוף ספטמבר), אזי האג"ח של Henkel  מציעות פרמיה של 64 נקודות בסיס מעל ריבית חסרת סיכון על אג"ח ממשלתיות, עסקה לא רעה במצב של היום.
מזה תקופה מנסה הבנק המרכזי של אירופה לעודד צמיחה על ידי רכישת אג"ח ממשלתיות אירופאיות בהיקפים אדירים. אומנם הוא הצליח למנוע משבר פיננסי, על פי הערכות, אך היעד של צמיחה ואינפלציה בריאות נותר מחוץ להישג ידו. לכן השנה, החל הבנק המרכזי לרכוש אג"ח תאגידים, בעיקר בשוק המשני, כלומר הוא רוכש אג"ח שהונפקו בתשואה חיובית וכעת תשואתן ירדה מתחת לאפס בשל הביקוש מצד הבנק המרכזי. כבר היום, כמעט שליש מאג"ח תאגידים אירופאיים נקובות אירו בדירוג השקעות נסחר בשוק המשני בתשואה שלילית. השינוי הגדול כעת הוא שאג"ח של Henkel ו-Sanofi הונפקו בתשואה שלילית בשוק הראשוני; אם הן מוחזקות עד לפדיון, ההפסד הכספי הינו מובטח. בעצם, המשקיעים משלמים אגרה לחברות הללו על הזכות להחזיק באג"ח שלהן. זוהי התפתחות מדהימה שמשנה את עקרונות היסוד של השווקים הפיננסיים.

בסך הכול, הערכה היא שהיקף אג"ח אירופאיות, קצרות וארוכות, ממשלתיות ותאגידיות, שנסחרות בתשואה שלילית, עומדת על כחצי טריליון אירו, וכל זה "בזכות" המדיניות של הבנק המרכזי. משקיעים מוסדיים רבים, שביצועיהם נבדקים אל מול מדדים הייחוס, חייבים להחזיק באג"ח מדורגות גבוה; אחרים מעדיפים להפסיד קצת כסף בתמורה לתחושת ביטחון שאג"ח אלה נותנות להם. מרבית משקיעי אג"ח בתשואה שלילית פשוט מאמינים שהראלי במחירי האג"ח האירופאיות יימשך עוד תקופה ארוכה ובונים על רווחי הון. תיאורטית, העליות במחירים אמורות להימשך כל עוד הבנק המרכזי של אירופה ממשיך לרכוש את האג"ח. אם כי, זוהי טקטיקה מסוכנת, שכן כבר ראינו מספר פעמים בהם הסנטימנט והחששות גברו על התיאוריה, ורווחי הון של חודשים נמחקו בתוך ימים.
ובינתיים נראה שעוד ועוד חברות ינפיקו אג"ח בתשואה שלילית, כי למה שלא יעשו זאת, אם השוק סופג הכול? למה להן להתאמץ ולהשקיע במוצרים ושווקים חדשים תוך חוסר ודאות להצלחה, אם הן יכולות לקבל כסף חינם? וכמובן שהן לא ישקיעו את הרווחים הללו בכדי להרחיב ייצור ולהגדיל תעסוקה, כמו שהן לא עשו זאת עד היום: השקעה תאגידית באירופה רשמה אפס צמיחה ברבעון השני. הן ישתמשו בכסף זה בכדי לגלגל חוב ישן, לשלם דיבידנדים ולבצע רכישה עצמית של מניות. בעוד כל אלו מטיבים עם מחזיקי המניות של החברות הללו, זה נוגד למטרותיו של הבנק המרכזי, שהן להביא לשיפור ניכר בכלכלה, ושלשמן הוא הפך את היסודות של העולם הפיננסי. בינתיים, נראה שהניסוי הגדול של הריביות השליליות, נידון לכישלון.

קנדה: בועת הנדל"ן והחובות

מדד שוק הנדל"ן של וונקובר נמצא בסיכון הגבוה ביותר בעולם לבועה, כך על פי המחקר החדש של USB.
בעצם, אלו הם חדשות ישנות: מזה תקופה שכולם, החל מקרן המטבע ועד לעיתונות מקומית, מדברים על בועת הנדל"ן
הקנדית ועל הרי החובות שהיא מייצרת. כעת, גם בנק הבנקים Bank for International Settlement וה- OECD הצטרפו למקהלת האזהרות. עיקר הסיכון נמצא בוונקובר, כאשר טורונטו ועוד מספר ערים גדולות גם רושמות עליות חדות במחירים. בוונקובר, עלו מחירי הבתים בכ-30% בשנה האחרונה; עוד מספר ערים רשמו עליות דו -ספרתיות גבוהות. העליות בערים הללו מובילות מעלה את מדד מחירי הבתים הכלל – מדיני, שרושם האצה בעלייתו זה החודש השביעי ברציפות. בעצם, וונקובר וטורונטו יחד מהווים יותר ממחצית מהמדדים של מחירי בתים בקנדה, כך שלנעשה במטרופולינים הללו השפעה גדולה מאוד על כלל שוק הנדל"ן במדינה.
vמדד של OECD למחירי הבתים בניכוי אינפלציה הכפיל את עצמו בקנדה בין השנים 2002-2016. במהלך 15 השנים האחרונות, עלו המחירים בוונקובר ב- 170%, בעוד שההכנסות גדלו ב-10% בלבד. כמובן שעליית מחירים שכזו מלוות בגידול חד במשכנתאות, שמקפיצות את שיעורי החוב של בתי האב בקנדה. בסוף הרבעון השני של השנה, גדל שיעור החוב של משקי בית ביחס להכנסה הפנויה ל – 168%, שיא כל הזמנים ואחד הגבוהים בעולם.
לשם השוואה, שיעור חוב להכנסה פנויה בארה"ב ערב המשבר עמד על 147%. עוד שיא שנשבר בחודש האחרון הוא שלראשונה החוב של משקי הבית עבר בגודלו את 100% של התמ"ג. שיעור החוב על משכנתאות מסך החובות של משקי הבית הוא 65%.
הגידול בחובות בתי האב בקנדה החל לפני כ-15 שנה, והוא תמך בבועת הנדל"ן שהלכה וגדלה ללא הרף, עד כדי כך שמבחינת מחירי הבתים המשבר הגלובלי כמעט ולא נרשם. לאחר המשבר, שיעורי הריבית הנמוכים מאוד סייעו לגידול זה, כמו גם לגידול בכלל לקיחת אשראי, לא רק משכנתאות. ולמרות הגידול הבלתי פוסק והחד בחובות הצרכניים, שיעורי הצמיחה בקנדה אינם מזהירים, בלשון המעטה: השנה, צפויה הכלכלה הקנדית לגדול ב-1.2% בלבד. אז מה יקרה עם כל החובות של הצרכנים, כולל המשכנתאות, כאשר שיעורי הריבית יעלו או שיעורי הצמיחה ירדו מספיק בכדי לפגוע בתעסוקה באופן ממשי?
על פי מודי'ס, הבנקים הקנדיים יסבלו פגיעה פחותה מזו שספגו הבנקים בארה"ב במשבר הנדל"ן, אך היא עדיין תהיה רצינית. על פי התסריט בו מחירי הנדל"ן במדינות בריטיש קולמביה ואונטריו )שבירותיהן וונקובר וטורונטו) יפלו ב- 35% ובשאר המדינות בקנדה ב-25%, הפגיעה הישירה בבנקים תסתכם בכ-18 מיליארד דולר. אומנם זה נשמע כתסריט אימה, אך ירידה של 35% תחזיר את המחירים בוונקובר קצת יותר משנה אחורה. הבנקים בקנדה נמצאים במצב טוב בהרבה ממה שהיה נפוץ בארה"ב ערב המשבר: הם הרבה יותר סולידיים ומפוקחים, היקפי המשכנתאות בדירוג נמוך (סאב – פריים) בהם נמוכים, וכן המשכנתאות הקנדיות אינן מאוגחות. עם כי, כל בועה דינה להתפוצץ או לפחות להוציא אוויר, ומי שהניע אותה עם כסף זול, ייפגע. בשונה מהמשבר המהיר והאלים בארה"ב, מה שצפוי בקנדה היא הידרדרות ארוכת – טווח במגזר הנדל"ן, שתעיב על הצמיחה במשך שנים.

נפט: ההסכם לא בטוח, התנודתיות כן

בפגישתן בסוף ספטמבר הצליחו מדינות אופ"ק להגיע לסוג של הסכמה בנוגע להורדת היקפי ייצור הנפט.
ההערכה הרווחת הייתה שהמו"מ יסתיים בלא כלום, כפי שהיה בכל הפגישות הקודמות מאז שעודף ההיצע הגלובלי גרם להתרסקות במחירי הנפט לפני כשנתיים. בעצם, אם אכן ההסכם שהושג יצא אל הפועל, זו תהיה הפעם הראשונה מזה שמונה שנים בה מדינות אופ"ק הסכימו להקטין את תפוקתן.
מה שהושג כעת זה מעצם מסמך הבנות ראשוני, שמגדיר את הצורך בצמצום התפוקה לרמות שבין 32.5 ל- 33 מיליון חביות ליום, לעומת 33.2 מיליון באוגוסט. חברות אופ"ק צפויות לגבש סופית את ההסכמות, כולל מכסות הייצור לכל מדינה, בפגישתן הבאה בנובמבר. לאחר מכן, הן יצטרכו לשכנע את המדינות היצרניות מחוץ לאופ"ק, כגון רוסיה, להגביל את הייצור. זה לא יהיה קל, בייחוד בשל העובדה כי רוסיה שוברת שיא אחר שיא של היקפי התפוקה בניסיון לכסות על המחירים הנמוכים על ידי הכמויות הגדולות שהיא מוכרת. עצם ההתקדמות לקראת הסכם, גם אם הוא עדיין עתידי וגם אם ההורדה תהיה, אם בכלל, מינורית, היא תפנית מוחלטת ובלתי צפויה לעומת המדיניות הקודמת של דגילה באחזקת נתחי השוק בכל הכוח. כמו כן, הגעה להסכם, ראשוני ככל שיהיה, דרשה סוג של התקפלות מצידה של ערב הסעודית כלפי יריבתה היסטורית, איראן. כעת נראה שאיראן תהיה פטורה מהגבלת התפוקה עד שהיא תגיע ליעד הייצור אותו קבעה לאחר הורדת הסנקציות.
תפנית שכזו בעמדות המפתח מצביעה על המצוקה אליה נקלעו יצרניות הנפט בעקבות המחירים הנמוכים לאורך זמן. ההימור עבור אופ"ק, שמייצר כ-40% מסך הנפט הגלובלי, הוא גבוה, שכן הסוכנות הבינלאומית לאנרגיה ממשיכה להזהיר בפני עודפי ההיצע בשנים הבאות.
מחירי הנפט זינקו בתגובה הראשונית לידיעה על ההסכם, אך מהר מאוד תיקנו מטה בשל הסקפטיות של הסוחרים והאנליסטים בנוגע למחויבותן של חברות הקבוצה למימוש התוכנית. למדינות אופ"ק רקורד ארוך של אי – עמידה במכסות שקבעו לעצמן, ואין שום סיבה להאמין שהפעם הן לא ינסו להרוויח על חשבון אחרים. כמו כן, גם אם צמצום התפוקה ייצא לפועל כפי שתוכנן, הוא לא יהיה מספיק גדול בכדי לעצור את הגידול בהיצע ולהחזיק את השוק בנקודת שווי המשקל. מה עוד, שאיראן, לוב, עיראק וניגריה צפויות להגדיל את תפוקתן בטווח הקצר בכ – 1 מיליון חביות ליום, כך שיתכן ושאר חברות אופ"ק יצטרכו לשאת בהורדת תפוקה גבוהה יותר, החלטה קשה פוליטית וכלכלית.
קיים גם סיכון שאם ההסכם יצליח להעלות את מחירי הנפט מעבר לכמה אחוזים בודדים, זה יספק תמריץ עבור קודחי הנפט ברחבי העולם לפתוח את הברזים שלהם עוד יותר, וההיצע שוב יגדל. מספר אסדות הקידוח בארה"ב נמצא בעלייה מאז חודש מאי למרות שהמחירים לא עברו את 50$ לחבית; אם העלייה תהיה משמעותית יותר, יש לצפות להגדלת הייצור באופן מידי. נותר לראות האם אכן ההסכם הסופי יגובש ב-30 בנובמבר, והאם ההסכמים יתורגמו למעשים. עד אז, ככל הנראה, יש לצפות לעלייה בתנודתיות בשוק הנפט.