מרץ: אג“ח במרכז הבמה
מה עומד מאחורי הראלי הגלובלי באג“ח?
הראלי באג"ח של 2019 צבר תאוצה בסוף מרץ; במהלך החודש גדל שווי שוק האג"ח הגלובלי ב- 1.6 טריליון. למה שוקי האג"ח לוהטים? ומה זה אומר לגבי הכלכלה הגלובלית?
משקיעי שוק האג"ח מתחילת השנה היו פסימיים הרבה יותר, מאשר משקיעי שוק המניות, לגבי התחזית הכלכלית בעולם – וכתוצאה מהתמונה הלא אופטימית במיוחד שהם רואים, הם משוכנעים כי האינפלציה אינה צפויה להתרומם והבנקים המרכזיים לא יעלו בקרוב את שיעורי הריבית. הפסימיות לגבי הצמיחה הכלכלית בעולם אומתה פעם אחר פעם על ידי הנתונים שפורסמו בסין, יפן ואירופה, ולאחרונה אף בארה"ב. בתחילת החודש, הם קיבלו אישור רשמי לצדקתם מאת הבנק המרכזי של אירופה ומהפדרל ריזרב בארה"ב, שביצעו פניית פרסה חדה במדיניות המוניטארית. הבנק האירופאי חתך את תחזית הצמיחה של גוש האירו באופן חד, התנער מתכניותיו הקודמות לעלות את הריבית מרמתו השלילית, ואף הכריז על חידוש תכנית הסיוע לבנקים בצורת הלוואות ארוכות זולות. הפדרל ריזרב אף הוא שינה את תכניותיו לגבי העלאות הריבית והודיע כי אינו צופה העלאות השנה; הפד גם הנמיך את הקצב של צמצום המאזן שאמור להביאו להיקפים רגילים. משקיעים רבים תהו האם היוניות הפתאומית מאותתת כי הבנקים המרכזיים יודעים משהו מעבר למה שידוע לכולם; הפקפוקים בנושא ערערו את המורל של רבים מהמשקיעים.
האם קיים בסיס לחששות? אכן כן. עוד בינואר השנה הורידה קרן המטבע הבינלאומית את תחזית הצמיחה הגלובלית; מאז, היו הרבה יותר חדשות רעות מאשר טובות. מדד ההפתעה הכלכלית הגלובלית של Citigroup, אשר מודד את תדירות הופעת הנתונים הטובים מהצפוי לעומת הגרועים מהצפוי, נמצא באזור שלילי כבר יותר משנה, התקופה הארוכה ביותר מתחת לאפס מאז המשבר של 2008.
עם זאת, לדעתם של כלכלנים ואנליסטים, משקיעי האג"ח מגזימים בציפיותיהן, הרי שעל אף ההאטה הוודאית בצמיחה הגלובלית, המיתון העולמי אינו צפוי השנה. הצמיחה בסין אומנם מאטה, אך בהדרגה, וכלכלת אירופה נחלשה, אך אינה צפויה להיכנס למיתון בשלב זה; באותה העת, ארה"ב צפויה לרשום השנה צמיחה איטית מאשר בשנה שחלפה, אך קרובה לפוטנציאל הצמיחה ארוך הטווח שלה. נראה שלאחר הצמיחה המהירה והמסונכרנת של 2017, השווקים פתחו ציפיות יתר, וכאשר אלה לא התממשו, הסנטימנט נע לכיוון של שליליות היתר.
ארה“ב: עקום התשואות התהפך; המיתון בלתי נמנע?
בסוף חודש מרץ, האינדיקטור האמין ביותר למיתון – עקום התשואות – הבהב אדום. התשואות על הטרז'וריס ל- 10 שנים נפלו באופן כה חד, שהן ירדו אל מתחת לרמת התשואות של האג"ח ל- 3 חודשים למשך מספר ימים; זאת, לראשונה מאז 2007. האם זה אומר שהמיתון בארה"ב בלתי נמנע?
מחד, עקום התשואות באמת התהפך ערב כל אחד משבעת המיתונים האחרונים. מאידך, היו גם מקרים בהם העקום התהפך ולא לווה במיתון, לדוגמה בשנת 1998 ו- 1966. בעצם, התהפכות העקום אומרת כי המשקיעים צופים כי הפדרל ריזרב יוריד את שיעורי הריבית. זה לא אומר בהכרח שהמיתון בפתח, הרי שהפד יכול להוריד את הריבית גם ללא מיתון, או בכדי למנוע מיתון – והכלכלה יכולה להמשיך ולצמוח. בנוסף, גם אם העקום אכן מצביע על מיתון, הוא אינו יכול לנבא את נקודת ההתחלה המדויקת; סטטיסטית, הכלכלה נכנסה למיתון בין שנה לשנתיים לאחר התהפכות העקום. יתרה מזו, במרבית המקרים שוקי המניות בארה"ב רשמו עליות דו-ספרתיות בתקופה שבין ההתהפכות לתחילת המיתון. הדבר אינו מקרי, הרי שעל רקע התשואות הנמוכות המשקיעים מזרימים כספים למניות, בעוד שמדיניות היונית של הפד גם היא תומכת במניות. כלומר, ההיסטוריה מצביעה על הצורך בזהירות בהחלטות הקשורות בהשקעות בעקבות התהפכות העקום.
מאז המשבר הפיננסי הגלובלי, ההרחבה המוניטארית ורכישת האג"ח בהיקפי עתק בשנים 2008-2014, הנמיכו באופן משמעותי את הפרמיה של האג"ח ל- 10 שנים מעל האג"ח הקצרות יותר. מאידך, בתקופה האחרונה עלו התשואות הקצרות יותר בעקבות העלאות הריבית על ידי הפדרל ריזרב; כך שגם בקצה הקצר של העקום חלה התהפכות: התשואות על אג"ח של חודש עד 12 חודשים, היו לאורך תקופה גבוהות יותר מאלו של שנתיים. כלומר, כעת הרבה יותר קל לעקום להתהפך מאשר בעבר; בהיעדר דוגמה היסטורית למצב הנוכחי על רכיביו הייחודיים, יש להיזהר מהשלכת מקרי העבר על ההווה.
קיימות גם ספקות באשר ליכולת הניבוי האוניברסלית של התהפכות העקום. כשמסתכלים על העולם מחוץ לארה"ב, רואים כי התהפכות העקום כלל אינה יכולה לשמש כאינדיקטור אמין, למרות העובדה כי החוקים של הכלכלה תקפים עבור כולם. ערב המיתון הגלובלי של 2008, לא נרשמה ההתהפכות העקום ביפן, גרמניה, אנגליה ואחרות; גם כעת, העקום אינו מתהפך באף אחת מהמדינות הללו בשל ריביות נמוכות מאוד או שליליות, למרות העובדה כי מצבן הכלכלי גרוע יותר מאשר בארה"ב. מאידך, אוסטרליה חוותה ארבעה התהפכויות של עקום התשואות, שלא לוו כלל במיתון.
וכמובן יש חשיבות לאורך הזמן בו נרשמת ההתהפכות. המחקר של פרופ' קמפבל הרווי מאוניברסיטת דיוק, מי שחקר את יכולת הניבוי של התהפכות העקום, קובע כי בכדי להוות אינדיקטור אמין למיתון כלכלי, העקום צריך להתהפך למשך 12 שבועות לפחות. התהפכות קצרת-טווח יכולה לאותת האטה כלכלית ללא מיתון – אך בכדי לנבא זאת, מספיק להתבונן בנתונים הכלכליים המתפרסמים מדי שבוע. על פי התחזית של הפד, כלכלת ארה"ב צפויה לרשום צמיחה של 2.1% השנה, לעומת 3.1% בשנת 2018 – צמיחה חלשה מאשר בעבר, אך קרובה לפוטנציאל הצמיחה ארוך-הטווח ובטח לא מיתון. לתקופת הזמן בו העקום נותר הפוך חשיבות רבה מעבר לניבוי, הרי שעקום הפוך למשך תקופה עלול לכשעצמו לפגוע בכלכלה: במצב של התהפכות, הבנקים אינם מרוויחים ממתן הלוואות, ונוטים לצמצם אותן, מה שמקשה על גידול בפעילות העסקית ובצריכה אך בינתיים, הנתונים הכלכליים והפיננסיים אינם מצביעים על מיתון קרוב; מרבית גופי ההשקעות המובילים, כולל Sachs Goldman , Bank of America Merrill Lynch , UBS – וגם ג'נט ילן, נגידת הפד לשעבר – מסכימים על כך. שיעור האבטלה הנמוך, ההכנסה הריאלית הגדלה, שיעורי האינפלציה הקרובים ליעד של הפד, ומרווחי האשראי הבריאים, ועוד, אינם מנבאים סיכון כלכלי ממשי. עם זאת, ארה"ב אינה חסינה מהשפעותיו של הכפר הגלובלי. יתכן שדווקא המצב הכלכלי המתדרדר ביפן, גרמניה, סין ואחרות, הוא זה שבסופו של דבר יגרום לפדרל ריזרב להוריד את שיעורי הריבית. בעצם, העלייה בחששות לגבי ההאטה הגלובלית הייתה זו שהפילה את התשואות. נתוני התעשייה החלשים מהצפוי בארה"ב היו כמובן בין הגורמים לחששות, אך הם היוו רק חלק קטן בשטף החדשות הרעות לגבי התחזית לייצור התעשייתי בעולם: המדדים המקדימים בארה"ב נחלשו, אך בגוש האירו, יפן וסין הם נמצאים עמוק בתוך תחום ההתכווצות. כעת, השווקים מייחסים הסתברות של כ- 60% להורדת ריבית אחת עד סוף השנה הנוכחית.
בעקבות התהפכות העקום, האנליסטים של RBC חוששים לא מהמיתון בארה"ב, אלא מבועה בנכסים הפיננסיים. על פיהם, ההתהפכות האחרונה אינה תואמת את הדפוס ההיסטורי בו המשקיעים המקומיים הובילו מטה את התשואות על אג"ח ארוכות בשל החשש מתסיסה כלכלית בטווח קצר. כעת, הם טוענים, הקצה הארוך של העקום מובל מטה על ידי החששות הגלובליים, בעוד כלכלת ארה"ב נמצאת במצב טוב יחסית לעולם. אם הפדרל ריזרב יוריד את הריביות בתגובה לנעשה בחו"ל, ארה"ב תוכל לממן שיעורי צמיחה גבוהים יחסית במחירים מדוכאים באופן מלאכותי; הדבר עשוי להאיץ את הגידול בהלוואות ובכך להוביל לבועתיות בנדל"ן או בנכסים פיננסיים.