אפריל: יציבות לא יציבה

לקריאת הדו"ח בקובץ PDF, לחץ כאן.

העולם: הכל מתייצב, שום דבר לא משתפר

המילה האופנתית ביותר כיום בעולם הפיננסי הינה "ייצוב", והמגמה "החמה" ביותר הינה שאננות. מחירי הסחורות אינם רושמים ראלי, הם "מתייצבים". סין אינה מצליחה בחלק ממאמציה לתחזק את הצמיחה ברמה השרירותית, אלא היא "מתייצבת". המטבעות של השווקים המתפתחים לא רושמים ראלי מתורף, הם "מתייצבים". מחירי הנפט לא זינקו בשיערים אגדיים, אלא "מתייצבים". הדברים "מתייצבים" לא כי הם משתפרים, אלא כי הם לא מתדרדרים, ועבור משקיעים רבים, זה מספיק בכדי להזרים את כספים אל אותם הנתיבים שלפני רגע נחשבו למסוכנים ביותר.

הבעיות ארוכות הטווח שעומדות בפני הכלכלה הגלובלית לא נפתרו; רק מצאנו את טווח "הנורמה החדשה", החלשה והפגיעה, עד המשבר הבא. קרן המטבע עדיין צופה האטה משמעותית בצמיחה הגלובלית. ברזיל ורוסיה נמצאות במיתון עמוק, ונצואלה פושטת רגל, דרום אפריקה וניגריה סובלות ממחיר נפט הנמוכים (עבור התקציבים המנופחים והנגועים בשחיטות, המחירים הם נמוכים גם אחרי הראלי העוצר נשימה). מחירי הסחורות האחרות אינן צפויות לעלות בהרבה בשל הביקושים החלשים; מגזר הייצור הגלובלי נמצא בבירידה ארוכה, כמו גם הסחר העולמי. הצמיחה בארה"ב התבררה כחלשה מהצפוי, אירופה ממשיכה לצמוח באיטיות רבה, ואילו יפן נעה בין מיתון לסטגנציה, בעוד שסין הינה קופסה שחורה עם בעיות עתק שהממשל בינתיים מצליח להחזיק בתוכה. כלכלת העולם אומנם אינה במשבר, אך תקועה בהילוך נמוך, שלא ברור איך יוצאים ממנו, מה שמגביר את הסיכון מפני הזעזועים. על רקע זה, שאננות חוגגת. היחידה שנראת מודאגת מספיק בכדי להשקיע ברפורמות דראסתיות שישנו את עצם המרקם הכלכלי, היא דווקא ערב הסעודית. כל השאר נתמכות בזרמי הכסף המחודשים מהמשקיעים השאננים, ומתנחמים בכך שהם לא היחידים שנמצאים ב"נורמה החדשה" הזו של התייצבות ללא שיפור; טוב, חצי נחמה…

 

השווקים המפותחים: העתיד זוהר פחות

על פי הדוח החדש של ענקית היעוץ, הניהול והמחקר Institute Global McKinsey, ב- 20 השנים הקרובות יהיה הרבה יותר קשה להרוויח בשוקי המניות והאג"ח הגלובליים.

הדוח מתייחס לשוק האמריקאי והשוק המערב-אירופאי, ומדבר על שני תסריטים אפשריים: האחד מבוסס על צמיחה גלובלית נמוכה כפי שהיא כיום, והשני לוקח בחשבון את הקידמה הטכנולוגית שעשוייה להאיץ את הצמיחה. תוצאות המחקר של McKinsey אומרות שבאף אחד מן התסריטים התשואות בשוקי המניות והאג"ח לא יתקרבו לאלו שחווינו ב- 30 השנים האחרונות. חשוב לציין כי השנים הללו היו "דור הזהב" של ההשקעות, בהן התשואות השנתיות ברו בהרבה את הממוצע ל- 100 השנים האחרונות. הדלתא השלילית בין תשואות העבר (1985-2014) לאלו של העתיד, עשויה להגיע ל- 1.5% עד 4% במניות  ול- 3%- 5% באג"ח.

ענקית היעוץ העסקי מסבירה כי הווקטורים של המגמות הפונדמנטליות המשפיעות על שוקי ההון, משתנים. כך לדוגמא, האינפלציה נפלה ממעל 10% בהרבה מדינות בשנות ה- 80 אל מתחת ל- 2% ב- 2008. כיום, שיעורי האינפלציה כמעט בכל העולם הינם נמוכים מאוד, כך שרוב הסיכויים שהם יעלו עם השיפור הכלכלי, ולא ירדו. באשר לצמיחה הכלכלית, בעבר היא נתמכה בעלייה בפריון העבודה ובגידול בתעסוקה. ב- 20 השנים הבאות, הצמיחה תהיה חלשה ללא גידול בפיריון, מה שידכה גם את הגידול בשוק העבודה. גם הריביות על אג"ח ממשלתיות ל- 10 שנים, שירדו ממעל 10% בשנות ה- 80 לשפל כל הזמנים במדינות רבות כיום, לא יכולות לרדת עוד הרבה, אך קצב העליות העתידיות אינו ודאי כלל. ולבסוף, רווחי החברות נמצאים היום תחת לחץ לעומת העבר. הרווחים עלו ב- 30 השנים האחרונות הודות לטכנולוגיות חדשות, גלובליזציה שפתחה שווקים חדשים ותרמה להוזלת העבודה, והמגמה להורדת מסי החברות. ב- 20 השנים הקרובות, התחרות המוגברת מצד החברות בשווקים המתפתחים ומהאצת הטכנולוגיות החדשות כמו קמעונאות מקוונת, עשוייה להוביל לצמצום שולי הרווח בחברות אמריקאיות ואירופאיות הגדולות.

כתוצאה מכל אלו, McKinsey צופים כי מניות אמריקאיות יניבו תשואה שנתית של 4% עד 6.5% ב- 20 השנים הבאות, לעומת הממוצע השנתי של 7.9% ב- 30 השנים האחרונות. המניות האירופאיות ירוויחו 4.5%-6% לעומת גם 7.9% בעבר. אג"ח אמריקאיות ואירופאיות צפויות להניב תשואה שנתית זהה של 0%-2% בשנה בעתיד, לעומת 5.0% בעבר בארה"ב ו- 5.9% בעבר באירופה. היו זמנים…

 

ארה“ב: קפיצה באינפלציה באופק?

התביעות החדשות לדמי אבטלה נפלו לשפל של 42 שנים, וזאת בתקופה שמאופיינת בצמיחה חלשה ואף אנמית. איך צמיחה כה חלשה יכולה לתמוך בשוק עבודה כה חזק?

התשובה היא צמיחה נמוכה בפיריון עבודה. אם החברות לא עושות מאמצים בכדי להפוך ליעילות יותר, אזי הן זקוקות להגדלת כוח עבודה בכדי להגדיל את התפוקה. בשנים האחרונות, נפל שיעור הצמיחה בפיריון העבודה בארה"ב לשפל של שלושה עשורים – וזה מסביר את השיפור המואץ בשוק העבודה על רקע צמיחה כלכלית נמוכה. ההאטה בצמיחת פיריון העבודה נעוצה בגידול חלש מאוד בהשקעות של החברות, ככל הנראה כתוצאה מ"טראומה" של המשבר הפיננסי, שעדיין גוררת את חוסר הביטחון בעתיד הכלכלי. על פי המחקר של Deutsche Bank, אם המגמה הזו תימשך וההשקעות לא יעלו, אזי שיעור האבטלה בארה"ב עלול ליפול לכ- 2.5%, הרבה מתחת לשיעור הטבעי. הנפילה הצפויה תהיה חדה, כך שהקפיצה באינפלציה שתבוא גם תהיה מהירה ואף עלולה להפתיע את הפדרל ריזרב, שיתכן ויגיע לא מוכן למחזור כלכלי חדש.

פרט לשוק העבודה, גורם נוסף ללחצים האינפלציוניים הוא חוזק המטבע. על פי הנתוח של  Merrill Lynch, מרכיבי הייבוא במוצרים הכלולים במדד הליבה של הוצאות הצרכנים נעים בין 21% ל- 34%, כך שלחוזק הדולר יש השפעה לא זניחה על מדד המחירים. בשל העמדה היונית של הפד, נחלש משמעותית בחודשים האחרונים, וקיים סיכוי לא מבוטל להיחלשות נוספת. יתכן והבנקים המרכזיים בכלל והפד בפרט נוקטים בעמדה בעלת הטייה סקפטית לגבי הסכנה האינפלציונית, לאחר שנים של אינפלציה נמוכה מדי והאטה בצמיחה הגלובלית. זוהי הסיבה הנוספת להאמין כי הפד עלול למצוא את עצמו מאחר בתגובתו ללחצים האינפלציוניים העולים.

 

ברזיל: הראלי של תקווה… ושל סחורות

מה קורה בברזיל? הזירה הפוליטית מתפוררת, הכלכלה במיתון מאז 2014, האבטלה עולה, העסקים אינם משקיעים, האינפלציה גוהה והתחזיות קודרות – ועל רקע זה המטבע מתחזק 15% ושוק המניות עולה 43% מתחילת השנה. האם הראלי החזק בעולם הינו תוצאה רק של האופטימיות הלא מרוסנת כי הנשיאה דילמה רוסף עוד מאט הולכת הביתה ומרגע זה הכל יהיה ורוד?

מחד, אם הנשיאה תיאלץ לעזוב לאחר הצבעת אי-אמון בסנט (הבית התחתון כבר הצביע בעד כך), הדבר פותח דלת לכאוס פוליטי של ממש. המשקיעים והתושבים מקווים לבואו של לא משנה מי, העיקר לא דילמה. אך כל שאר האישים שתיאורטית יכולים להתמודד לתפקיד, גם שנואים על הציבור. הבעייה היא לא רק שכרגע אין בשטח מחליף ראוי, אלא גם שספק רב אם הוא יוכל לתקן את הפגם העיקרי שהורס את ברזיל כרגע, והוא הקשר ההדוק בין כלכלתה לבין המגמות בשוקי הסחורות.

הנשיא הקודם של ברזיל לולה דה סילווא, האהוב והפופולרי, שזוהה עם הוצאת מיליונים מעוני, רכב על גל העליות במחירי הסחורות, ואילו הנשיאה דילמה, שבסך הכל ממשיכה את דרכו, נפלה על תקופה פחוץ טובה, בלשון המעטה. שיעורי הצמיחה בברזיל נפלו מ- 7.5% בשנת 2010 למינוס 3.5% ב- 2015 (והצפי להתכווצות השנה עומד על 3.8%). ההידרדרות החדה עקבה במדוייק אחר המגמה במחירי הסחורות, שהחלו לרדת ב- 2011, באותה שנה בה דילמה רוסף נכנסה לתפקידה. האמת היא, שגורלה של כלכלת ברזיל קשורה בגורלן של סחורות הייצוא העיקריות שלה (עופרת ברזל, פולי סויה, נפט וסוכר) מזה כמאה; על פי  Morgan Stanley, הקשר הזה הדוק יותר מאשר בכל מדינה-יצואנית אחרת בעולם. הסיבה לכך היא ששאר חלקי הכלכלה בברזיל, אלו הלא קשורים בייצוא סחורות, אינם יעילים ונמחצים תחת גלגלי הבירוקרטיה והמסים; בעוד שגם השחיתות גובה מחיר גבוה. האם כל הבעיות הללו ייתוקנו בין לילה על ידי הצבעת אי-אמון? שאלה ריטורית.

 

סין: כלכלה על סטרואידים

אם קיים דבר אחד בלתי מעורער בשווקים הגלובליים, זהו האמונה של המשקיעים ביכולתן של הרשויות בסין לייצר שיעורי צמיחה גבוהים שעומדים בציפיות באופן מדוייק. הדיוק הזה עומד בסתירה עם רמה גבוהה של אי-ודאות בכל מה שקורה בשאר העולם, ויוצר סקפטיות בריאה בנוגע למידע המגיע מסין. אך טהייה לגבי אמינות הנתון הספציפי פחות חשובה לעומת השאלה האם סין תמשיך להיות מנוע הצמיחה הגלובלית בשנים הבאות. לפני מספר שנים, התשובה האפשרית היחידה הייתה "כן". אך עבור רבים כעת, התמונה שמצטיירת בסין מזכירה מאוד את בארה"ב ערב המשבר הפיננסי או את יפן בסוף שנות ה- 80.

סך שיעור החוב לתמ"ג בסין עלה לשיא חדש ברבעון הראשון של השנה, 25 טריליון דולר או כ- 250% מהתמ"ג, כשהוא מזמן עבר את רמות החוב בכל מדינות המתפתחות וגם בחלק גדול מהמפותחות. החוב הממשלתי וחוב משקי הבית בסין אינם גבוהים במיוחד. הבעייה היא החוב של מגזר החברות, שמהווה כשני שליש מנטל החוב הכללי. גודל החוב הוא מדאיג, אך עיקר החששות עולות מקצב הגידול המהיר בחוב, שעמד על פחות מ- 150% עוד בשנת 2007. לאורך ההיסטוריה הכלכלית המודרנית, כל מדינה שרשמה גידול כה מהיר בחובה, לאחר מכן חוותה משבר פיננסי או לפחות תקופה ארוכה של צמיחה נמוכה. גידול זה בחוב היה זה שגרם לסוכנויות הדירוג Moody’s ו- ‘sPoor & Standard לעדכן את תחזיות הדירוג של סין ל"שלילית", ולגופים פיננסיים בינלאומיים כמו קרן המטבע הבינלאומית להביע דאגה בנוגע לחוב הסיני. יתרה מזו, בשל הידוק הקשרים הפיננסיים בין סין לבין השווקים הגלובליים, הצביעה קרן המטבע על החוב הסיני כעל אחד הסיכונים הגדולים ביותר עבור הכלכלות המפותחות.

הגידול בחוב התאגידים מובל על ידי חברות בבעלות ממשלתית, הבלתי יעילות והלא רווחיות. על פי דבריו של המשקיע האגדי ג'ורג' סורוס, המערכת הפיננסית בסין כיום מספקת הלוואות לחברות בכדי שאלו "ישארו בחיים" ושחובותיהן לא יהפכו לחובות רעים. כל זה בא בסתירה עם התכניות המוצהרות של הממשל הסיני לעבור למודל צמיחה חדש, מובל הצריכה והשירותים, מהמודל הישן, המובל השקעות וייצור. הבעייה היא, שכל פעם שיעד הצמיחה של הרשויות נמצא בסכנה, הן "שוכחות" מהצורך ברה-ארגון ורפורמות ומעודדות הגדלת אשראי בכדי להאיץ צמיחה. הגדלת הוצאות על חשבון החוב היא בעצם מעין "זריקת סטרואידים" לכלכלה בכל פעם שהיא מועדת. כך יוצא, ש"סין הישנה", עם קיבולת-יתר וערים העומדים ריקים, שמומנו מחובות, מסרבת ללכת: הבנקים ממשיכים לספק אשראי, החברות המפסידות ממשיכות להגדיל חובות ולייצר ולהגדיל את התמ"ג (על חשבון  החובות), הצרכנים המועסקים ממשיכים לצרוך והמשקיעים שלוקחים הלוואות מזרימים כספים לבועת הנדל"ן – והממשל ממשיך לדווח על צמיחה בטווח היעד.  אך על פי Stanley Morgan, כל "זריקת סטרואידים" שכזו משפיעה פחות ופחות ולזמן מוגבל יותר, בעוד היא מגבירה את הבעיות המבניות.

ג'ורג' סורוס סבור שהצמיחה "הריקה מתוכן" הזאת יכולה להימשך עוד מספר שנים, כמו בועת הנדל"ן והאשראי בארה"ב לפני פיצוצה, או כמו ביפן בסוף שנות ה- 80. מרבית הכלכלנים והאנליסטים כעת סבורים שהמצב אינו בר-קיימא, אך לא מסכימים איך כל זה יגמר. חלקם מאמינים כי סין צפויה לחוות "רגע ליהמן" משלה, עם פיצוץ חד של בועה פיננסית ומשבר אקוטי. מאידך, אחרים סבורים כי הבנק המרכזי של סין יכול למנוע פיצוץ הבועה על ידי הזרמת נזילות בהיקפי עתק, וכי הסיכון מהחובות ייתורגם ל"יפניפיקציה" של כלכלת סין, שתגרום לתקופה ממושכת של סטגנציה. כך או כך, העולם יצטרך למצוא לו מנוע צמיחה אחר.

 

נפט: בדרך למשבר נוסף?

הראלי במחיר הנפט אל מעבר ל- $45 לחבית נראה כי שכנע רבים כי תעשיית הנפט הגלובלית מתאוששת והמשבר הגרוע מזה דור. אחרים טוענים, כי השוק צפוי ליפול לאותה המלקודת כמו בשנה שעברה, כאשר הם קפצו בכמעט 20 דולר בתוך חודשיים ואז נפלו בחזרה, ועוד. תחושת הדז'ה וו נראית משותפת לאנליסטים של UBS, Commerzbank, Paribas BNP ואחרים.

האנליסטים מהמחנה הפסימי אומרים כי עודף ההיצע, שמלקתחילה גרם לנפילות במחירים, אינו צפוי להיחלש. ההערכות הללו קיבלו חיזוק מכישלון פגישת ייצרניות הנפט בדוחא, בירת קטאר. מטרת המו"מ בדוחא הייתה הגבלת הייצור, אך הוא נועד לכישלון מלכתחילה בשל סירובה של איראן לקבל על עצמה מגבלות כלשן. חברות האופ"ק ורוסיה מייצרות נפט בהיקפי שיא בשל הפחד מאובדן נתח שוק והצורך לכסות את הפסדי המחיר על ידי הכמות. העולם מוצף בנפט, וכישלון המו"מ בדוחא לא סייע בפיתרון הבעייה.

מי שנותר לבדו לווסת את השוק הן החברות האמריקאיות, שאינן תלויות בהסכם כלשהו ופועלות על פי כדאיות כלכלית בלבד. לאחר תקופה ארוכה של ירידת מספר אסדות פעילות בארה"ב ללא צמצום התפוקה (הודות ליעילות הגבוהה של הייצור בארה"ב), בשבועות האחרונים נצפית ירידה מסוימת גם בהיקפי התפוקה. אך גם לאחר הירידה, היקפי הייצור ומלאיי הנפט בארה"ב נמצאים בשיא כל הזמנים, כלומר, מכאן ועד לתמיכה במחירי הנפט מצד ההיצע – דרך ארוכה מאוד. בעצם, יכול להיות שהראלי האחרון הוא מעין גול עצמי לתעשיית הנפט, כי הוא מונע צמצום נוסף בייצור בארה"ב. על פי הערכת BNP, בכדי שההיצע יקטן באופן כזה שהוא יתקרב לביקושים, מחיר הנפט צריך לרדת ל- 30$ ולהישאר ברמה זו תקופה ממושכת.

ובינתיים, על אף הראלי, השחקניות הרציניות מתכוננות למחירים חלשים בטווח ארוך. החברה הגדולה בעולם שמספקת שירותים שונים לשדות הנפט, Schlumberger, פיטרה 40 אלף עובדים ופרסמה תחזית קודרת עבור התעשייה, שלפיה נמצאת במשבר המזומנים בהקיף מלא. מנהיגת האופ"ק ערב הסעודית הודיעה על תחילת תהליך הרפורמות שאמור לגוון את כלכלתה ולהפחיט את תלותה בנפט. גם מדינות הנפט האחרות, כגון איחוד הנסיכויות וקטאר, מכינות רפורמות שונות שיכינו את כלכלותיהן לתקופה ארוכה של מחירי הנפט הנמוכים. הסוכנות למידע על אנרגיה של ארה"ב (EIA) כרגע אינה צופה היעלמותו של עודף היצע של נפט עד סוף שנת 2017 לפחות, מה שימשיך להכביד על המחיר.

בינתיים, האנליסטים יוצאים עם תחזיות מחירים שונים, אך אף אחד לא צופה שהמחיר יעלה על 55$ בעתיד הנראה לעין. בן הפסימיים ביותר נמנע דר' גרי שילינג, שנחשב כאחד האנליסטים ההפיננסיים המדויקים ביותר. על פיו, מלחמת המחירים הנוכחית בין יצרניות תגרום לירידת המחיר לטווח של 10$-20$, טווח שהופך את הייצור הזול ביותר בעולם, הייצור במפרץ הפרסי, לבלתי רווחי מבחינת העלות השולית לחבית. האם זה מה שיקרה, או שמה תחזיות מיינסטרים, שמדברות על טווח של 35$-55$ עד שנת 2010, צודקות? נחייה ונראה.