אוגוסט: סוף הקיץ, סוף השקט

לקריאת הדו"ח בקובץ PDF, לחץ כאן.

ריביות נמוכות: סכנה קיומית

חודש אוגוסט, כרגיל באוגוסט, היה שקט ללא אירועים מסעירים. אך זה לא אומר ששום דבר חשוב לא קרה. כך, בתחילת החודש נקט הבנק המרכזי של אנגליה בצעד שלא היה כמוהו בהיסטוריה שלו בת יותר מ – 300 שנים: הוא חתך את הריבית לשפל כל הזמנים 0.25% אז נכון שבהשוואה לריביות השליליות בגוש האירו וביפן צעד זה לא נראה יוצא מן הכלל; יתרה מזאת: אם הבנק של אנגליה יוריד את הריבית ל-0, זה לא יהיה אלא יישור קו עם הבנקים המרכזיים האחרים. הריביות של הבנקים המרכזיים הגדולים נמצאות כיום בשפל מאז המצאת הפיננסים לפני כ -5,000 שנה. בעצם, חלק מהבנקים המרכזיים משלמים לגופים פיננסיים על זה שאלו מלווים מהם כספים, משהו שלא קרה אף פעם בהיסטוריה האנושית.

כל זה נעשה במטרה לעודד את הצמיחה הכלכלית. הבעיה היא שלא ברור האם הצעדים הללו משיגים את היעד, כפי שהתיאוריה אומרת שהם אמורים לעשות. אכן, בארה"ב שוק העבודה התאושש, השכר מאותת על עלייה, שוק הנדל"ן חזר להיות חיוני, והצרכנים מצביעים עם ארנקיהם בעד המדיניות הכלכלית של הממשל. אך מחוץ לגבולותיה של ארה"ב, התמונה אינה ורודה כל כך. בגוש האירו, האבטלה נותרת ברמה גבוהה מאוד, בעוד הצמיחה והאינפלציה נותרות נמוכות בהרבה מהיעד. ביפן, התמ"ג הנומינלי מתקשה לחזור לרמה של טרום – משבר, והמחירים לא רק שלא עולים, אלא יורדים בעקשניות. בכל המדינות הגדולות, רווחי החברות רחוקים ממה שהיו פעם, והמגזר העסקי אינו ממהר להגדיל השקעות.

מאידך, הריביות הנמוכות מאוד יוצרות מצבים מיוחדים, הכרוכים בסיכונים מיוחדים. כך, לדוגמה, אג"ח ממשלתיות, שפעם נחשבו למקלט ביטחון המאפשר לצבור הכנסה קטנה אך בטוחה, חווים ביום ירידה בתשואות לשפל כל הזמנים. הדבר הצית מרדף גלובלי אחר התשואות, שדחף משקיעים למחוזות מסוכנים הרבה יותר, כאשר בעת השינוי הם עלולים למצוא את עצמם לא מוכנים לגובה הסיכונים הכרוכים בתשואה המבוקשת. אך הסיכון הוא לא רק לשחקני שוקי ניירות הערך, אלא לכלל הכלכלות. הדוגמה של יפן, שחיה עם ריביות אפסיות מזה שני עשורים ללא כל תרומה מצדם לפעילות הכלכלית, מלמדת על הסיכון של "מלכודת הריבית הנמוכה". הכלכלה עלולה להיקלע למלכודת זו אם היא תמצא בסביבת ריביות הנמוכות זמן רב מדי, דבר שמביא לחוסר מרווח פעילות במדיניות המוניטרית, חובות עתק, אינפלציה נמוכה עד שלילית, צמיחה נמוכה עד אפסית ואי – יכולת להעלות את הריבית ללא פגיעה קשה ביציבות הפיננסית. כלומר, עדיף לכולם שהמצב
הנוכחי של ריביות כה נמוכות לא יימשך זמן רב. אם כי, בעיות וסיכונים לא ידועים ייווצרו כאשר הבנקים המרכזיים ינסו לגמול את השווקים ואת הכלכלות מההסדר המוזר הזה. זה בטוח לא יהיה קל.

ברזיל: ניתוק מוחלט בין שוק המניות לכלכלה

מדד המניות הכלל של ברזיל, BOVESPA, רושם עליות חזקות (מעל 33% מתחילת השנה) על רקע הדחתה של הנשיאה דילמה רוסף, שהצטיינה במדיניות כלכלית אנטי – עסקית וכושלת, שהכניסה רוח תקווה לשינוי מהיר. גורם נוסף לאופטימיות בשוק הברזילאי, העלייה במחירי הנפט מאז השפל בתחילת השנה. אם כי, אין כרגע צפי לחזרת המחירים לרמות של 2014 , אלא שהם נעים בטווח שבין 40$ ל – 50$. וזה לא מספיק בשביל ברזיל, אחת היצרניות היקרות ביותר בעולם של נפט קונבנציונלי. האמת היא, שהראלי במניות ברזיל רוכש תמיכה חזקה גם מהעלייה בתיאבון לסיכון אצל המשקיעים הגלובליים, שמרימה את כלל השווקים המתפתחים בחודשים האחרונים. אך במקרה של ברזיל, הראלי אינו נתמך בנתונים הפונדמנטליים, קרי בכלכלה.
אומנם התחזית היא לשיפור ברבעונים הבאים, אך החלפתה של הנשיאה הכושלת אינה צפויה לתקן במידית את הצרות שפוקדות את ברזיל. כלכלת המדינה נמצאת במיתון הגרוע ביותר שחוותה מאז מלחמת העולם השנייה, היא צפויה להתכווץ השנה ב – 3.8%, בעוד האבטלה מזנקת ל- 11.6%. האינפלציה ממשיכה להיות מעל 8% (היעד הוא 4.5%) למרות הקפצת הריבית לרמה של 14.25%, השיא של עשור. הריבית הגבוהה פוגעת בפעילות העסקית, ומצטרפת לפגיעת האבטלה במשקי הבית, שבימים טובים יותר נטלו חובות גבוהים. כתוצאה מהמצב הזה, האשראי הבנקאי למגזר הפרטי, אחד המנועים החשובים ביותר לצמיחה כלכלית, מתכווץ במהלך השנה, מה שמחזק את המגמה של התכווצות ההשקעות במגזר החברות. לכלכלת ברזיל פוטנציאל כלכלי אדיר ורקורד של התמודדות מוצלחת עם בעיות קשות לא פחות ממה שהיא חווה כעת – אך בטווח הקרוב עד בינוני היא תמשיך לסבול מהמיתון שכמובן ישליך על רווחי החברות ובסופו של דבר גם על הבורסה.

שוקי מניות גלובליים: רוצים להיות פסיביים

אחד השינויים הגדולים ביותר שעובר כעת שוק המניות קשור לאו דווקא בסוג או מיקום ההשקעות, אלא באופן בו המשקיעים מנהלים את כספיהם. הכסף זורם בהיקפים גדולים מהקרנות המנוהלות, שהן מה שנקרא "השקעות אקטיביות", אל תעודות וקרנות הסל, כלומר אל הנתיבים "הפסיביים" שעוקבים אחר המדדים השונים והמגוונים.
הנפגעים העיקריים הם קרנות הגידור, שמזה זמן מה אינן יכולות להתגאות בביצועיהן, בלשון המעטה. הביצועים הגרועים גרמו ליציאתם של 25$ מיליארד דולר מקרנות גידור אמריקאיות בחודש יולי לבד. אך ביצועיהן של קרנות נאמנות טובים לא בהרבה: בשנת 2016 עד סוף יולי, רק 32% מקרנות הנאמנות האמריקאיות היכו את מדדי הייחוס שלהן, לעומת 45% בשנה שחלפה. לכן, גם קרנות אלו רושמות אם לא יציאת הכסף, אזי צמיחה הרבה יותר, איטית מאשר בעבר. בעצם, מרבית הכספים שנכנסים לשוק המניות, מנותבים לקרנות וקרנות סל: כך, בשנת 2015, משכו הקרנות הפסיביות72% מסך התזרימים בעולם בתחום המניות.
השינוי הזה מובל על ידי המשקיעים הפרטיים, שרגישים יותר לעלויות ניהול הכסף ולביצועים בטווח קצר. המשקיעים הפרטיים צפויים לספק כ – 90% מסך כל הכספים החדשים שיצטרפו לתעשייה הגלובלית לניהול הנכסים הפיננסיים עד שנת 2020, כך שהמגמה הינה בעלת חשיבות עליונה. היא צפויה להביא לתוצאות כגון קונסולידציה של תחום קרנות הנאמנות, בה רק הטובים ביותר יוכלו לשרוד, והוזלה בעלויות ועמלות. כמו כן, הגידול המאסיבי בהיקפי ההשקעה הפסיבית (מ- 870%. מיליארד ליותר מ – 4% טריליון בתוך העשור האחרון) משפרת את גישתם של המשקיעים הפרטיים לשוק המניות ומגדילה פלאים את נזילותו.
אך כמו בכל דבר אחר, גם למגמה זו יש היבטים שליליים. חלק מאנליסטים חוששים כי היא תיצור סוג של "סוציאליזם" בשווקים, בו השאיפה להגיע לתשואות ממוצעות לשוק בלבד תדכא את התשואות הללו, בעוד שהדרישה המתמדת להוזלת ניהול הכסף תמנע אפשרות של תשואות – על שמנהלים מוכשרים יכולים ליצור.
בכל מקרה, לא ברור עד מתי מגמת העדפה של השקעה פסיבית יכולה להימשך. האמת היא, שאין שום הפתעה בכך שהיא נוצרה בשוק של היום, שוק שממשיך לעלות למרות הכול, אשר מאופיין במתאם גבוה מאוד בין מניות המרכיבות אותו ובעלויות מימון נמוכות.

מניות ארה“ב: השקט שלפני הסערה?

חודש אוגוסט הינו בדרך כלל חודש שקט בשווקים, אך בשוק האמריקאי השנה הוא היה שקט מהרגיל. מדד S&P500 לא עלה או ירד ביותר מ – 1% במשך יותר מחודש ברציפות; היקף המסחר היה קטן. הקיץ השקט גרם למשקיעים להיות שאננים: מדד ה -VIX, העוקב אחר התנודתיות בשוק המניות ובכך מודד את רמת הסיכון, הלך וירד מאז יוני והגיע לרמות נמוכות מאוד. גם הביצועים העודפים של המניות הקטנות, יחד עם עליית מספרן של עסקאות השורט על קרן הסל על מדד ה-VIX, מדגישים את הלך הרוח האופטימי בשווקים. אך ההיסטוריה מלמדת כי משקיעים שאננים צפויים להפתעות לא נעימות.
על פי הסטטיסטיקה, חודש ספטמבר הינו בממוצע החודש הגרוע ביותר בשוקי המניות, החודש היחיד בו מדד DJIA רשם ביצוע ממוצע שלילי ב-20, 50 ו-100 שנים האחרונות. התנודתיות בשוק תמיד חוזרת לקו הממוצע, לכן התנודתיות הנמוכה מאוד של היום אינה מבשרת אלא עלייה משמעותית בסיכונים בעתיד. זה לא אומר בהכרח שאנו צפויים לחוות משבר, אלא שהשאננות הופכת את השווקים לפגיעים יותר בפני שינויים בלתי – צפויים. הרי המשקיעים רודפי התשואה שצופים להמשך השקט ששרר באוגוסט, הינם חשופים לעסקאות ספקולטיביות וממונפות, שעלולות להגביר את הפגיעה במקרה של ירידות.
מספר אירועים חיצוניים או פנימיים עלולים לזעזע את השווקים מתוך השאננות של חודשי הקיץ, כולל הבנקים באיטליה, הבחירות לנשיאות בארה"ב ועוד. גורם נוסף יכול להיות הפדרל ריזרב עצמו. הפד באופן מסורתי מרגיש לא נוח עם כל סממן למה שאלן גרינספן קרא "IeebitaubI ecnaeebuxe" (התרוממות רוח בלתי רציונלית) בתקופת בועת הדוט – קום. כלומר, תמחור החסר של סיכונים בשוק עשוי להוות סיבה מממשית עבור הפד להעלות את הריבית מהר יותר, ובכך לנפץ את בועת השאננות.

מניות יפן: הבנק המרכזי הכושל ביותר בעולם

הבנק המרכזי של יפן מזה שנים מתערב בשוק המניות בצורה של רכישת ניירות ערך, לצורך סיוע לשוק החבוט.
בסוף יולי, הודיע הבנק על הכפלת רכישותיו השנתיות של קרנות סל מנייתיים להיקף של 6 טריליון יין (60 מיליארד דולר). על פי ההיגיון, הוספת נזילות כה גדולה לשוק הייתה אמורה ליצור ראלי משמעותי, גם אם זמני. אך בפועל זה לא קרה: השוק אף רשם ירידות ומדד ה-NIKKEI נותר נמוך ביותר מ-21% מאשר היה בשיאו האחרון ביוני 2015. מתברר, שהבנק הגדיל את מרווח הפעולה שלו מבלי שהוא באמת מבצע את כל הרכישות הללו – בינתיים. על פי הערכות האנליסטים, הבנק המרכזי של יפן מכין כלים למניעת משבר בשוק המניות, אם וכאשר הוא יתרחש.
הבעיה היא, שהפעילות של הבנק המרכזי של יפן אינו מאופיינת בהצלחות רבות, בלשון המעטה. הורדת הריביות לרמה שלילית לא הצליחה להחליש את המטבע בצורה משמעותית או ליצור אינפלציה חיובית. מה שהיא כן "השיגה" זה הפגיעה ברווחי הבנקים והשמדה טוטאלית של קרנות הכסף במדינה. תכנית רכישת האג"ח של הבנק הביאה למצב בו היפנים נוהרים לאג"ח הממשלתי האמריקאי בעוד הרוכש היחיד לאג"ח ממשלת יפן הוא הבנק המרכזי של יפן; בחלק מהרכישות הוא אף משלם לממשלה בעבור החזקת האג"ח שלה – בשל הריבית השלילית. הדפסת הכסף בהיקפי עתק, רכישת נכסים פיננסיים בהיקף של מעל 80% מהתמ"ג של המדינה ומימון הוצאות גרעוניות של הממשלה עם חובות הגדולים בעולם לא הועילה ביצירת צמיחה כלכלית כלשהי.
הבנק המרכזי, יחד עם קרן הפנסיה הממשלתית GPIF כבר היום הינם בעלי האחזקות הגדולים ביותר ברבע מכלל החברות הגדולות ביותר בבורסת טוקיו, עוד בטרם הבנק הגדיל את רכישותיו בקרנות הסל בפועל. קרן הפנסיות הגדולה ביותר בעולם אינה מצמצמת את אחזקותיה בשוק המניות, למרות ההפסדים הכבדים שחוותה בשנה וחצי האחרונות, שכן היא פועלת בשוק בהוראת הממשלה; הבנק המרכזי הודיע על כוונתו להגדיל את אחזקותיו בשוק.
כלומר, יחד הם מהווים את השחקן הגדול ביותר בשוק המניות שאינו יכול להרשות לעצמו להקטין את אחזקותיו, שמה זה יביא לקריסה; בשל דחיקתם של שאר המשקיעים, משקלו של המגזר הציבורי בשוק רק ילך ויגדל. אף אחד אינו יודע עד מתי זה ימשך וכמה זמן הממשלה והבנק המרכזי יוכלו לנפח את שוק המניות באופן שרירותי. מה שברור הוא, שזה לא יכול להימשך לנצח; הבנק המרכזי מבין את זה ומתכונן למשבר. אך מי מבטיח שהטיפול בו יהיה מוצלח יותר מכל מהלכיו עד כה?..

שוקי אג"ח: בועה לנצח?

בכל פעם שקורה משהו עם פוטנציאל למשבר, נראה שהשווקים בסופו של דבר מגיבים אליו דווקא בעליות, שכן כולם מאמינים שהבנקים המרכזיים יצילו את המצב על ידי הוספת עוד ועוד תמיכה מוניטרית. מדובר לא רק בשוק המניות אלא גם בשוק האג"ח, שבעקבות התערבותם של הבנקים המרכזיים שבר את המתאם השלילי עם מניות ונכנס לטריטוריה בועתית. השילוב של שיאים במדדי המניות עם שפל בתשואות האג"ח הינו חסר תקדים. אג"ח ממשלתיות עם תשואה שלילית מגיעות כעת לסך של כ – 00 טריליון דולר, יותר משליש מכלל האג"ח הממשלתיות בעולם. נתיב ההשקעה שפעם נחשב לדרך בטוחה לשמירה על הון המשקיעים, חווה שחיקה טוטלית בתשואות, דבר שהצית את המרדף הגלובלי אחר תשואות. הביקושים לנכסים מסוכנים, כגון אג"ח זבל, אג"ח ממשלתיות סופר – ארוכות ואג"ח שווקים מתפתחים, עלו פלאים. כמו כן, כסף רב זרם לשוקי המניות, מה שסייע לו להגיע לשיאים נוספים על אף הנתונים הפונדמנטליים החלשים. למשקיעים אין סיבה להמתין "עד שזה יעבור", שכן הנתונים הכלכליים תומכים בתפיסתם כי הריביות יישארו נמוכות לאורך זמן. הצטופפות המשקיעים במספר מצומצם של נתיבי השקעה שעדיין נושאים תשואה חיובית, עלולה ליצור בועות מסוכנות. על פי הסקרים, חלק מהמשקיעים מאמינים כי השווקים כגון אג"ח ממשלתיות ואג"ח תשואה גבוהה כבר נמצאים בבועה. גם אם זה נכון,
השאלה היא, מה ינפץ את הבועה בעולם של צמיחה ואינפלציה נמוכה?