תיאור פרוייקט

מרץ: עונה מבולבלת

 

לקריאת הדו"ח בקובץ PDF, לחץ כאן.

העולם: אין כלים לטיפול במשבר הבא

נראה שהשנה, הכלכלה הגלובלית תצליח להימנע מהמיתון, ואחד הגורמים החשובים לכך היא התמיכה מצד הבנקים המרכזיים. עם כי, כלכלת העולם נשארת באותה הרוטינה שגרמה לכלכלנים ולאנליסטים לחשוש מהמיתון מלכתחילה. בחודשיים הראשונים של השנה, סבלו השווקים הפיננסים ממהומה שהוצטה על ידי החששות מפני ההרעה בכלכלת העולם. "מבול" של ההרחבה המוניטרית מצד הבנקים המרכזיים, הרגיעה את הרוחות, אך הסיבות לחששות ההם נותרו בעדם. הכלכלנים עדיין סבורים כי הכלכלה אינה צפויה להאיץ; כעת, הצפי הוא לשיעור הצמיחה הגלובלית של 2.5% בשנת 2016, זהה לזה של שנה שעברה – לעומת הממוצע של 3.7% בשנים שלפני המשבר הפםיננסי הגלובלי.

הבנקים המרכזיים בעולם נקטו בצעדים חסרי תקדים, כולל ניסויים כלכליים עם תוצאה לא ידועה מראש, וכל מה שהשיגו זה הצמיחה הזעומה הזו. על פי דבריו של מנהל קרנות האג"ח האגדי ביל גרוס, תמיכה מוניטארית בהיקפים עדירים שהופעלה הייתה אמורה להשיג צמיחה נומינלית של 4%-5% בארה"ב, 2%-3% באירופה ו- 1%-2% ביפן. להערכתו, משמעות העובדה שהצמיחה אינה קרובה לשיעורים הללו על אף המאמצים, היא שהזמן שיש לקובעי המדיניות לתקן את המצב הולך ואוזל, אחרת כל המודל הקפיטליסטי המבוסס על רווחי הון והצפי לרווחי הון, יתקלקל.

בינתיים, לא רבים שותפים לדעה כה פסימית, אך רבים מבינים כבר שצמיחה נמוכה על רקע מדיניות מוניטרית אגרסיבית מאוד, משמעותה כי הבנקים המרכזיים פשוט דוחים את הבלתי נמנע, והכאב יהיה גדול יותר כאשר יבוא מאוחר יותר. הבנקים המרכזיים מיצו את כל (או כמעט כל) הכלים שברשותם; אם וכאשר יגיעה זעזוע משמעותי הבא, הוא ינחית את הכלכלה החלשה למיתון בקלות רבה, בעוד לבנקים לא יהיו כלים למלחמה במשבר. הרי שגם למדיניות מוניטרית יש תועלת שולית פוחתת.

 

מניות ארה“ב: מיתון הרווחים?

הכלכלה האמריקאית ממשיכה להוכיח את חוזקה, אם זה בנתוני התעסוקה, במגזר התעשייה, בסנטימנט הצרכנים, בשכר, במגזר הנדל"ן וכד'. אך בתוך כל הטוב הזה, דבר אחד מאותת אזהרה, ואלו הם רווחי החברות. הנתונים הם כה גרועים, שהאנליסטים קוראים למצב "מיתון הרווחים". אכן, אם יתממשו התחזיות והרווחים במדד S&P 500 ירדו שוב, זה יהיה הרבעון הרביעי של ירידות, דבר שלא קרה מאז המשבר הפיננסי הגלובלי.

94 חברות הכלולות במדד S&P 500 פרסמו אזהרות מפני עידכון שלילי לגבי רווח למניה; רק 27 חברות פרסמו צפי לעידכון חיובי עבור הרבעון הראשון של 2016. כעת, הצפי הוא לירידה של 8.5% ברווחי החברות במדד S&P 500 ברבעון הראשון של 2016 (לעומת התקופה המקבילה אשתקד). מה שמדאיג יותר, הצפי הוא כי "מיתון הרווחים" יתפרש על פני מגזרים שונים, כפי שראינו באזהרות הרווחים שפורסמו לגבי חברות בענפי בריאות, תעשייה, שירותים ציבוריים וכד'.

סך רווחי החברות הכלולות במדד S&P 500 ירדו משמעותית מאז מחצית 2014 – אם כי, ללא מגזר האנרגיה, הרווחים נותרו מאז כמעט ללא שינוי. מחד, העובדה שרוב ההפסדים הם במגזר האנרגיה יכול להרגיע חששות לגבי כלל מגזר החברות. מאידך, העובדה שהחברות מחוץ למגזר החבוט אינם מרוויחים מירידה במחירי האנרגיה, מאותת כי גורמים אחרים פוגעים בביצועיהן. נתון מדאיג נוסף הוא שמחוץ למדד S&P 500, החברות הקטנות יותר שמהוות את מרבית התרומה לתמ"ג ממגזר החברות, מדווחות על ירידה ברווחים גם מחוץ לענף האנרגיה. בעצם, חברות מחוץ ל- S&P 500 הלא קשורות באנרגיה, אחראיות ל- 40% מסך הירידה ברווחים מאז הרבעון האחרון של 2014.

רווחי החברות נפגעו ברבעונים האחרונים מכמה סיבות, החל מהרידה של כ- 60% במחירי הנפט, דרך התחזקות הדולר שפגעה בחברות הייצוא התעשייתיות ועד צבירת יתר של מלאים שפגעו בייצור חדש. נכון להיום, ארה"ב נראית רחוקה ממיתון כלכלי, כך שהמלאים יתנקו באופן טבעי הודות לביקושים בריאים. הדולר נחלש משמעותית בחודשיים האחרונים; אם המגמה תימשך, זה יתמוך בייצוא. באשר למחירי הנפט, אומנם הם אינם צפויים לעלות משמעותית, אך הצפי הוא להתייצבות סביב הרמה הנוכחית. כלומר, הפגיעה ברווחי החברות מצד הגורמים הללו צפויה להתפוגג – אך זה לא אומר שהם בהכרח יזנקו בחזרה. אחד הגורמים שיגביל את עליית הרווחים היא שוק עבודה הדוק בארה"ב, שיפעיל לחצים כלפי מעלה על השכר במשק. אם שיעורי האינפלציה לא יעלו בהתאם, זה יפגע ביכולת התמחור של התאגידים וברווחים. וברור הוא, שבשלב מסוים ימצאו רווחי החברות את ביטויים הברור במחירי המניות; העלאות הריבית הצפויות גם הן אינן מטיבות עם עליית הרווחים, גם אם יהיו הדרגתיות. הראלי האחרון במניות ארה"ב לא יכול להימשך ללא התמיכה בצד הנתונים הפונדמנטליים.

 

סין: בועה שלישית, בועה רביעית

סוכנות הדירוג הבינלאומית Standard&Poor's הורידה את תחזית הדירוג על אג"ח ממשלתיות של סין ל"שלילית", צעד דומה לזה שביצעה Moody's בתחילת מרץ. בכך, הסוכנויות אימתו חלק מחששות לגבי ענקית האסיאתית.

האמת היא שכולם חוששים לגבי סין כבר זמן מה, לפחות מאז שבועת הנדל"ן הסינית החלה להוציא אוויר בסביבות 2011. כשמחירי הנדל"ן נפלו וערים שלמות עמדו ריקים, הכלכלה הסינית החלה להאט משמעותית, אך זה לא הפריעה לבועה השנייה מלהיווצר: בועת המניות. הבועה הגיעה למימדים עדירים, עד שהתפוצצה בקיץ 2015. כעת, רבים סבורים כי הבועה הסינית השלישית, בועת אג"ח תאגידים, קרובה לפיצוץ.

בהיעדר מערכת פיננסית, פנסיונית וביטוחית מפותחת, נוהרים המשקיעים הפרטיים לכל עבר, ומזרימים את כספי החיסכונות איפה שהם רואים תשואה. הרי שבועת המניות נוצרה כי הכסף ברח ממגזר הנדל"ן הכושל, ובועת האג"חים נוצרה בגלל בריחת המשקיעים שנכבו בשוק המניות. זה היה מעולה עבור החברות הסיניות השוקעות בחובות, שחלק מהן עונות להגדרה של "חברות זומבי" ללא יכולת להפיק רווחים. חברות הללו במשך תקופה יכלו להתממן בזול בשל הזינוק בביקוש. הנפקת אג"ח תאגידים בסין גדלו ב- 21% במהלך 2015, ובסוף השנה שחלפה הגיעו אג"ח אלו להיקף של כמעט 22% מהתמ"ג. אז איך תתפוצץ הבועה הזו? כנראה בגלל הירידה בביקוש על רקע גידול בהיצע במקום אחר.

זה לא רק שהיצע של אג"ח סיניות ממשלתיות צפוי לגדול השנה בכ- 50% לעומת השנה שחלפה. באותה העת, הממשלה פועלת לשכלול החוב של הממשלות המקומיות לנתיב השקעה דומה לזה הקיים במדינות המפותחות, כלומר לשוק אג"ח מוניציפליות. רק במהלך השנה צפוי השוק החדש הזה לגדול בכ- 1 מיליארד דולר. כל ההיצע הזה מגיע לשוק האג"ח בו כבר ניכרת ירידה בביקושים, בייחוד מצד המשקיעים הזרים, למרות ההקלות מצד הממשלה במגבלות על כניסת הזרים לשוק. ככל הנראה, הזרים נרתעים מהשקעה באג"ח סיניות בדיוק מאותן הסיבות שהיוו להורדת תחזית הדירוג של סין: חוב גבוה, היעדר רפורמות, האטה בצמיחה.

האמת היא, שזה גם לא הסוף של הבועות בסין, ואין צורך אפילו בהמצאת נתיבים חדשים. הממשל הסיני שוב מאפשר שימוש במינוף להשקעה בשוק המניות, וכן הודיע חגיגית על חזרתה של קרן הפנסיות המדינית אל הבורסה. זה אומר שהמשקיעים, כולל בתי האב, ימשכו את כספיהם משוק האג"ח ויחזרו לחגוג בקזינו הגדול בעולם, שהוא שוק המניות הסיני.

 

יפן: שמים פלסטר על פלסטר

בשנות ה- 90, התחיל העשור האבוד הראשון של יפן, שנפתח בהתפוצצות הבועה בשוקי המניות ומחק את מריבת הערך שלו וגם של שוק הנדל"ן. הריביות צנחו לרמה כמעט אפסית והתמ"ג הפסיק לגדול – וכך עבר עוד עשור אבוד, השני ברציפות… והשלישי החל בלי שמישהו שם לב. היום, 25 שנה לאחר אותו פיצוץ של הבועה, יפן ממשיכה להתמודד עם דפלציה, צמיחה נמוכה מאוד עד שלילית, ריביות אפסיות, חולשת מערכת הבנקאית שהפכה למובנית, החוב הגדול על פני הגלובוס ונתונים דמוגרפיים הגרועים ביותר בעולם. כל זה קורה במדינה שהיא הכלכלה השלישית בגודלה בעולם ושוק האג"ח השלישי בהיקפו בעולם, כך שהשפל הכלכלי שנמצא במחצית העשור השלישי, מהווה חשיבות גלובלית.

כשראש ממשלת יפן הנוכחי, אבה, נבחר בשנת 2012, הוא הבטיח מדיניות של "שלושה חצים": מוניטרי, פיסקלי והרפורמות המבניות, שיחד היו אמורות לתקן את ההרס הכלכלי הזה בן דורות. "החץ" הראשון נורה במיידי על ידי הרחבת המדיניות המוניטרית של הבנק המרכזי, הרי שהדפסת כסף, מניסיון של מדינות רבות, הוא דבר הכי קל לביצוע (גם מבחינה פוליטית). הבנק המרכזי אכן הצליח להחליש את היין, מה שתמך במידה מסוימת בייצוא והזניק את שוק המניות. אך המשך יישום הבטחות הוכח בעייתי. "החץ" הפיסקלי נורה בכיוון הפוך בכלל: במקום להוריד את מסי החברות ולהעלות את הוצאות הממשלה על תשתיות, כפי שהבטיח, העלה אבה את מס המכירות – כלומר, פגע באחד הצדדים החלשים ביותר של הכלכלה היפנית, הצריכה הפרטית, והפיל אותה למיתון השני בתוך שנתיים. ו"החץ" השלישי, זה של הרפורמות המבניות, לא נורה כלל – כלומר, הכלי היחיד שיכול היה להציע תיקון ממשי ובר-קיימא לתחלואות הכלכלה, לא הופעל.

בהיעדר פיתרונות ממשיים, המשיך הבנק המרכזי היפני בצעדים היחידים שנותרו לו, הדפסת הכסף והורדות הריבית, עד שהגיע לריבית שלילית. הבעייה היא, שללא רפורמות, המדיניות המוניטרית מהווה תמיכה קצרת-טווח, שיכול לסייע במקרים כגון המשבר הפיננסי בארה"ב, שארע בכלכלה בריאה, אך אינו מתאים לטיפול בבעיות מבניות (זה כמו לשים פלסטר על פצע קטן לעומת על אדם גוסס ממחלה כרונית). מבחינת יצירת אינפלציה, המדיניות הזו כשלה: יפן רושמת אינפלציה אפסית או כמעט אפסית זה עשרה חודשים ברציפות. גם הצמיחה לא מראה סימני התאוששות, ושוקי המניות נפלו במשך שלושה חודשים (עם כי עלו במרץ), למרות זרם הכסף הזול. הסנטימנט של הצרכנים ושל העסקים נמוך מאוד; השכר אינו עולה והחברות ביפן אינן מתרחבות. זה מתבטא, בין היתר, בכך שבתי האב והתאגידים היפניים צוברים הרי עתק של מזומנים, שבסוף 2015 הגיעו לשיא כל הזמנים. הכסף הזנה אינו הוצא לצריכה ואינו הושקע, הוא שוכב בפקדונות ומתחת לבלטות מבלי לסייע לכלכלה להתרומם – וזאת מפני שהצרכנים והתאגידים אינם סומכים יותר על הממשלה ביכולתה לשפר את המצב.

כעת, החליט ראש הממשלה אבה, באיחור אופנתי של שלוש שנים, להציע חבילת תמיכה פיסקלית בניסיון לעודד את הצריכה הפרטית. זה יכול להרים את הסנטימנט בשווקים, בייחוד עם הצריכה לשתפר אף במקצת. אך ברור שגם צעד זה הינו בגדר של "פלסטר על אדם גוסס" ללא רפורמות מבניות, שככל הנראה כבר לא יגיעו. אז כן, היין יכול להיחלש (בייחוד אם הפדרל ריזרב יעלה את הריבית ויחזק את הדולר), והמניות יכולות לעלות. אך העשור האבוד השלישי יימשך.

 

ברזיל: מקווים ל“תסריט ארגנטינה“

איך מרגיש נשיא מדינה כאשר ככל שהוא יותר בצרות, כך שוק המניות עולה יותר? אם מישהו ידע לענות על השאלה הזו, זו כנראה תהיה נשיאת ברזיל, דילמה רוסף. מזה חודשים שמעמדה הפוליטי הולך ונשחק בעקבות פרשת השחיטות הענקית סביב חברת הנפט הממשלתית PetroBras. הבחירים במפלגתה של הנשיאה ומקורביה, כולל גם מורה הפוליטי שלה, הנשיא הקודם לולה דה סילבה, מעורבים בשערורייה, וחששות כבדים על מעורבותה של הנשיאה עצמה גרמו לפירוק הקואליציה והגשת הצעת אי-אמון לפרלמנט. באותה העת, ניהול כלכלי כושל הביא את כלכלת ברזיל למיתון כבד מאוד. הפגנות ענק נגד הנשיאה נראות בתדירות גבוהה ברחובות הערים הגדולות בברזיל; בסך הכל, נראה שרוסף נמצאת בדרך החוצה. על רקע הגידול בסיכויים לגירוש הנשיאה הנכשלת, רשמה בורסת ברזיל את הראלי החודשי הגדול ביותר מאז שנת 1999, 20%.

הבעייה היא, שהראלי הזה הוצט על ידי התקווה הנועשת לשינוי; גם אם המדינה תצליח להיפטר מהנשיאה, זה לא יפטור את הבעיות הכלכליות שלה. כלכלת ברזיל נמצאת במיתון העמוק והארוך אי פעם; למרות זאת הבנק המרכזי מעלה ריביות בגלל האינפלציה הגבוהה; השכר במשק מצטמק והאבטלה עולה; תקציב המדינה בגירעון הגדול אי-פעם והחוב הלאומי הולך ותופח. גם אם הנשיאה תגורש, מחליפה לא יוכל להגדיל את הוצאות הממשלה לאור הגירעון והחוב הגדלים; הוא גם לא יוכל להחזיר את שפע ההכנסות מייצוא סחורות מתקופת הגיאות של המחזור הכלכלי. מה עוד, שהחלפת הנשיאה בסגן הנשיא, מה שצפוי לקרות במקרה של אי-אמון, לא בהכרח תפתור גם את המשבר הפוליטי, שכן הוא מעורב בחקירה משלו לגבי מקור התרומות בבחירות הקודמות. אם זאת, מחליפה העתידי של רוסף נתפש כרפורמטור פרגמטי ו"ידידותי לעסקים"; רבים מקבים ל"תסריט ארגנטינה" בברזיל. השווקים, כך נראה, קבעו כי כל עתיד ללא דילמה רוסף טוב יותר מאשר עימה, יתכן והם צודקים.