תיאור פרוייקט

מאי: בין הפטיש לסדן

לצפייה בקובץ בפורמט PDF  לחץ כאן

שווקים פיננסים

השווקים באירופה: עבודה איטלקית

לאחר ש- 2017 הוגדרה כ"השנה של אירופה", כעת המצב נראה הפוך. אירופה מוצאת את עצמה ב- 2018 מוקפת בעיות יחד עם איתותים למשבר חדש. כלכלת גוש האירו האטה משמעותית ברבעון הראשון של 2018, ולפי המדדים שפורסמו מאז (כגון מדדי הפעילות העסקית, מדד מנהלי הרכש, סנטימנט המשקיעים והצרכנים, מכירות הקמעונאיות, ועוד), ההאטה נמשכת גם ברבעון השני. מדדי המניות האירופאים, המוטים חברות ייצוא גדולות, נפגעים מהתחזקות האירו ומההאטה בצמיחה הגלובלית; החברות האירופאיות חשופות גם לפגיעה בשווקים המתפתחים מצד התחזקותו של הדולר. בנוסף לכל אלה, ארה"ב מאיימת להטיל סנקציות על מי שיסחור עם איראן; ככל הנראה, האיחוד האירופאי יכנע ללחץ האמריקאי ויאבד ערוץ ייצוא בהיקף של כ- 13 מיליארד דולר בשנה, מכה קשה לחברות כמו Total, Airbus, Renault, Volkswagen, ואחרות. פרט למכה זו, אירופה גם צפויה לחוות כובד של מסי ייבוא שהנשיא טראמפ מתכנן להטיל על ייבוא פלדה ואלומיניום, דבר שתוכנן מזה זמן, וכעת גם על ייבוא כלי רכב, מרכיביהם וחלקי החילוף. אירופה מייצאת לארה"ב כלי רכב וחלקיהם בשווי של כ- 44 מיליארד דולר, כלומר הטלת מסי ייבוא תפגע קשות בייצוא האירופאי.

ואם כל זה לא מספיק, אזי אירופה עומדת כעת – שוב – בפני משבר, הפעם פוליטי, אך הוא עלול להתדרדר למשבר פיננסי. באיטליה, הכלכלה השלישית בגודלה באירופה, לאחר ניסיון כושל אחד הוקמה קואליציה של שתי מפלגות פופוליסטיות המתנגדות לגוש האירו, שפרט לנושא זה עמדותיהן די מנוגדות. ההסכם הקואליציוני בין השתיים כולל הוצאות ממשלה לתמיכה בכלכלה והורדות מסים מאסיביות; אחת המפלגות רוצה ליישם גם הכנסת בסיס לכלל האזרחים. על פי הערכה, יישום ההסכם יעלה למדינה כ- 200 מיליון דולר בשנה (ללא הכנסת בסיס); דבר שהמדינה בעלת חוב לאומי של 2.7 טריליון דולר לא יכולה להרשות לעצמה. מה עוד, שהיחסים של איטליה עם האיחוד האירופאי עלולים להתדרדר בעקבות מספר הסעיפים בהסכם, כגון מו"מ מחודש לגבי כללים פיסקליים ופיננסיים נוקשים שהונחתו על המדינה על ידי הרשויות בבריסל. אומנם הקמת הממשלה הרגיעה מעט את החששות שטרם לכך נבעו מהווטו שהטיל נשיא המדינה על הרכב הממשלה שהוצא בניסיון הראשון להקימה, אך ניגודים הרבים בעמדותיהן של שתי המפלגות לא מאפשרות הרבה תקווה לכך שהיא תחזיק מעמד עד סוף הקדנציה. בכל מקרה, הנתונים הפיסקליים העגומים של איטליה לא מאפשרים מרחב תמרון לניסיונות להחיות את הצמיחה; איטליה היא המדינה היחידה בגוש האירו עם תחזית שלילית לדירוג החוב.

האג"ח של ממשלת איטליה תלויות מאוד בתמיכתו של הבנק המרכזי של אירופה (שמחזיק כ- 25% מהן), שלא יוכל להחזיק אותן אם דירוג המדינה ירד מתחת לדירוג השקעות, סיכון ממשי במקרה שהממשלה החדשה תיישם מדיניות פיסקלית בלתי אחראית או תנקוט צעדים המנוגדים להסכם עם האיחוד.

שוקי ההון באיטליה נרגעו מעט מהסערה שפקדה אותם לאחר הבחירות והווטו של הנשיא, אך התשואות על אג"ח ממשלתיות נותרו גבוהות מאוד ושוק המניות לא החזיר את ההפסדים. גם השווקים באירופה לא התאוששו עוד מהירידות שפקדו אותם מחשש למשבר חדש. הפגיעה הורגשה יותר מכל בניירות הערך של הבנקים האיטלקיים והאירופאיים. הבנקים באיטליה, שרק לאחרונה הבריאו את מאזניהם והביאו את מדדי הרווחיות לרמה סבירה, מחזיקים אג"ח ממשלתיות בהיקף של כמעט 20% מסך הנכסים, בין החשיפות הגבוהות בעולם והרבה מעל הרמה הממוצעת בשאר מדינות גוש האירו העומדת על 3.5%. חשיפה שכזו יוצרת בזמנים קשים מעגל קסמים רע, שבו אג"ח ממשלתיות הנחלשות מאיימות על יציבות הבנקים, וכשאלה מוכרים מהן, האג"ח נופלות עוד יותר, מה שמקשה מאוד על שירות החוב הממשלתי ועשוי לדרדר את המדינה למשבר של ממש. התופעה הזו נצפית יותר מכל בגוש האירו, בו מדינות אינן יכולות להדפיס כסף במידה ונכנסו לצרות.

רק הבנקים באיטליה חשופים באופן כבד לאג"ח מדינתם, אלה גם הבנקים האירופאיים, ביחוד אלה בצרפת ובספרד. הבנקים הצרפתיים מחזיקים בחוב איטלקי בהיקף של 51 מיליארד דולר, והספרדיים – 34 מיליארד. אגב, גם בספרד כעת שוררת אי-ודאות פוליטית לאחר הצבעת האי-אמון בממשלה, אך המשקיעים הגלובליים אינם חוששים לגבי הפיכתה למשבר, שכן מצב רוחם של המצביעים שם הרבה יותר פרו-אירופאי (אולי כי המדינה מזה זמן רושמת שיעורי צמיחה גבוהים). עם זאת, משקיעים מוסדיים רבים הקטינו או ביטלו כליל את אחזקותיהם בחוב של מדינות אירופה הדרומיות, מחשש להתפשטות המהומה בשוקי האג"ח. בשבוע שהסתיים ב- 30 במאי, נמשכו 4.5 מיליארד דולר מקרנות המשקיעות במניות מערב אירופה ועוד 1.3 מיליארד – מקרנות האג"חיות ביבשת.

בשנים האחרונות, האג"ח של איטליה ומדינות דרום-אירופאיות אחרות נסחרו כנכסים חסרי סיכון, בדומה לאג"ח של ארה"ב או בריטניה, מדינות עם מטבע משל עצמן והיסטוריה נקיה של תשלומי חובות. כעת, בשווקים מתלבטים האם חובות הללו צריכים להיסחר כמו חוב תאגידי, בו תמיד קיים סיכוי כלשהו של אי-תשלום. כך או כך, ברור שהמשקיעים לקו בשאננות כלפי החוב האיטלקי, ככל הנראה עקב ההסתמכות על הבנק המרכזי של אירופה וההתאוששות הכלכלית בגוש האירו. מסיבות הללו, גם המניות של איטליה משכו רוכשים זרים רבים, מה שהניע אותו הרבה מעל המדדים האחרים באירופה.

מה שבטוח הוא שהסאגה האיטלקית רחוקה מסיומה, והיא ככל הנראה תמשיך להעיק על השווקים באירופה גם ללא התפרצות של משבר ממשי.

 

מניות ארה“ב: בואו הביתה

מאז המשקיעים חוזרים למניות אמריקאיות בעת שהבעיות הכלכליות בחו"ל מעמידים על קצו את ההימור על צמיחה גלובלית מסונכרנת. הקרנות המנייתיות הגלובליות רושמות לאחרונה ביצועים נחותים מאלו של מניות אמריקאיות, בעקבות החששות לגבי השווקים המתעוררים, המתחים הגאו-פוליטיים באסיה וקצב הצמיחה באירופה.

האג"ח והמניות של איטליה הם רק הדוגמה האחרונה משורה של הימורים שנבנו על חיפוש אחר תשואה ורדיפת סיכון, שהשתלמו עד מאוד במשך תקופה מסוימת אך השנה הכניסו את משקיעיהם לבעיה. כך, החששות כי איטליה עלולה לגרום לשבר בגוש האירו הקפיצו את הדולר, מה שהאיץ את המומנטום שכבר גרם למהומה בשוקי המטבעות של המדינות המתפתחות ומשבשת מגוון אסטרטגיות שהיו בנויות על דולר חלש.

היחלשות האירו אל מול הדולר מטיבה עם החברות היצואניות באירופה, ואולי זה יעזור להן לרשום רווחים קצת יותר טובים ברבעון הנוכחי, לעומת הרבעון הראשון של 2018 בו הן שוב נותרו הרחק מאחורי התאגידים האמריקאים. צמיחת הרווח למניה במדד S&P 500 הצפויה לסך שנת 2018 היא 20.6%, לעומת 9.9% במדד 600 Stoxx. אם כי, הפער הגדול בין הרווחים נפתח הרבה לפני כן, כאשר שני הגורמים העיקריים לכך הם ענף הטכנולוגיה האמריקאי, שאין לו מקביל באירופה, ומגזר הבנקים החלש וחסר הרווחיות באירופה. ענף הטכנולוגיה מהווה כרבע ממשקל המדד S&P 500 ורק כ- 5% ממדד 600 Stoxx. רווחי הבנקים האירופאיים נפגעו במשבר החובות של 2011/12 וממשיכים להינזק מהריביות האפסיות. אך גם ללא הסקטורים הללו, שוק המניות האמריקאי מותיר את אירופה הרבה מאחור: ההפרש בין גידול הרווח למניה המצטבר של US MSCI ו- Europe MSCI מאז 2008 ועד היום, הגיע ל- 70%; ללא מגזרי הטכנולוגיה והבנקים מוביל המדד האמריקאי "רק" ב- 27%. רבים צופים כי הפער הזה יצטמצם בשנה הבאה, בעקבות התפוגגות ההשפעה של רפורמת המסים בארה"ב והיחלשות האירו. מאידך, אחרים סבורים כי חולשת הבנקים באירופה והרווחיות של הטכנולוגיה האמריקאית לא הולכים להשתנות בקרוב, וההאטה הכלכלית באירופה ובשאר העולם רק מחזקת את ההשקפה הזו.

הדילמה הנוספת העומדת בפני משקיעים רבים היא מה לעשות עם האחזקות בשווקים המתעוררים. התחזקות הדולר ועליית הריביות בארה"ב מפעילים לחץ על השווקים הללו, בפרט אלו עם חובות גבוהים במט"ח, גירעונות בחשבון השוטף, או בעיות פונדמנטליות אחרות (ראה התרסקות המטבעות של ארגנטינה וטורקיה). בארבעה החודשים הראשונים של השנה, זרמי ההשקעות לנכסי השווקים המתפתחים היו קטנים פי שניים מהתקופה המקבילה אשתקד. בחודש מאי, נרשמו משיכות מהקרנות המשקיעות בנכסים אלו, אם כי לא בהיקפים שנרשמו ב- 2013, כשהפד הכריז על ריסון המדיניות המוניטארית. אם כי, המשקיעים האמריקאים הגדילו את המשיכות: בשבוע האחרון של מאי, כמעט 1.2 מיליארד דולר של האמריקאים נמשכו מקרנות המשקיעות במניות השווקים המתפתחים; מרבית הכספים הועברו למניות האמריקאיות ולקרנות הכספיות.

בבחינת התשואות המצטברות בשנים שלאחר המשבר הגלובלי, מניות האמריקאיות הובילו ובגדול, אך למרות זאת המשקיעים, כולל אמריקאים, הזרימו כספים לקרנות גלובליות שונות בתקווה שהראלי יהיה חזק יותר במקומות עם צמיחה כלכלית מהירה יותר ו/או מניות זולות יותר. בעשור האחרון, המשקיעים הזרימו היקף כפול של כספים למניות גלובליות מאשר לאלה של ארה"ב; בשנה שחלפה, על אף הראלי המואץ במדדים האמריקאים, זרמי הכסף למניות מחוץ לארה"ב היו גדולים פי ארבע מאשר לארה"ב. כעת, כשהצמיחה במקומות רבים מחוץ לארה"ב מאיטה, ועולים מתחים גאו-פוליטיים במקומות שונים על פני הגלובוס, המשקיעים חוזרים הביתה למניות ארה"ב.

.

שווקים מתפתחים: בעיית הדולר

מניות ומטבעות של השווקים המתפתחים ספגו לאחרונה מכה קשה, ו"האשמה" העיקרית מוטלת על התחזקות הדולר. לאחר תקופה ממושכת של חולשה, המטבע האמריקאי החל להתחזק השנה, כשתחילת העליות הובלה על ידי התבטאויות של גורמים אמריקאים בכירים על כך שדולר חלש "אינו רצוי". אלה הצליחו לעשות את מה שריסון המדיניות המוניטארית על ידי הפד לא השיג, ומסוף ינואר עד סוף מאי התחזק הדולר במעל 5% אל מול סל המטבעות של שותפות הסחר. באותה התקופה, המניות של השווקים המתפתחים והקרנות המשקיעות בהן נפלו – לדוגמה, Vanguard FTSE EM ירדה ב- 11% , ו- iShares MSCI Emerging Markets איבדה 10%.

הקורלציה השלילית בין מניות השווקים המתפתחים לבין חוזקו של הדולר האמריקאי אינה נובעת רק מהיחלשות המטבעות המקומיים, אלא ממספר גורמים. הגורם שהעלה את החששות של המשקיעים בתקופה האחרונה והביא לפגיעה בשווקים המתפתחים בכלל ובפרט במספר מדינות מסוימות כגון טורקיה וארגנטינה, הוא החוב במטבע קשה, שהוא בעיקרו דולרי. השווקים המתפתחים נוטים ללוות בדולרים בשל חוסר פיתוח של שוקי ההון המקומיים; אם כי, בשנים שלאחר המשבר הפיננסי גם מדינות שיכלו לכסות את צורכי המימון שלהן במטבע מקומי, העדיפו במקרים רבים לגייס חוב בדולרים בשל הריביות הנמוכות מאוד. כעת, עליית הדולר גוררת גידול בחוב בחישובו במטבע מקומי, דבר שמערער את המימון הציבורי ועלול להביא להורדת דירוג החוב, מה שמצדו מעלה באופן משמעותי את שירות החוב; מעגל קסמים רע הפוגע במדינות עם חובות גדולים במט"ח. על פי בלומברג, הממשלות והחברות במדינות המתפתחות העיקריות צריכות לשלם או לגלגל חובות בסך של 250 מיליארד דולר עד סוף שנה הבאה (וזה לא כולל את חובם של מוסדות פיננסיים).

וישנו גם נושא של הסחורות: הרי שחלק ממדינות מתפתחות הן יצואניות של הסחורות, שמתומחרות בדולרים. התחזקות הדולר עשויה לעצור את הראלי בסחורות, שגם כך כבר החל לגמגם על רקע היחלשות הצמיחה במקומות רבים בעולם. מאידך, מחירי הסחורות עדיין גבוהים מאוד יחסית לממוצע של השנים האחרונות, והמדינות שמייבאות את הסחורות, משלמות מחיר גבוה, מה עוד שמטבעותיהן שוות כיום פחות.

וגם – כשערכו של הדולר עולה, המשקיעים נוטים להעביר את כספם לנכסים אמריקאים, הנושאים פחות סיכון מאלו של השווקים המתפתחים; יציאת ההשקעות הזרות עלולה להפיל שוקי מניות במדינות מתפתחות, שבדרך כלל קטנים יותר מאלה של המדינות המפותחות, עם משקל גבוה יותר של אחזקות זרות. זרמי כסף אלו הנכנסים לארה"ב, אם הם גדולים מספיק, מחזקים את הדולר עוד יותר על חשבון המטבעות של השווקים המתפתחים.

וכמובן, אי אפשר שלא להזכיר את הסנטימנט. בשנים של חולשת הדולר וצמיחה גלובלית מסונכרנת, המשקיעים ברדיפתם אחר תשואות היו מוכנים להתעלם מהסיכונים הכרוכים בשווקים המתפתחים, וחטפו נכסים ללא התייחסות לנתונים הבסיסיים. כעת, כשמצב הרוח בשווקים באופן כללי הוא סלידה מהסיכון, המשקיעים פתאום נזכרים לבדוק את הנתונים הפונדמנטליים. כך לדוגמה, רק לפני שנה הנפיקה ארגנטינה אג"ח ממשלתי ל- 100 שנה; הביקוש לאג"ח ארוכות באופן יוצא מן הכלל של המדינה, שרק שנה לפני כן סיימה התחשבנות עם הנושים לאחר חדלות פירעון האחרון (מתוך שמונה מקרים של אי-תשלום), היה אדיר. שנה לאחר מפגן של אמון ביכולת התשלום שלה, ארגנטינה שוב נאלצה לפנות לקרן המטבע הבינלאומית בבקשה לחבל הצלה בהיקף של 30 מיליארד דולר בכדי לבלום משבר מטבעי ולשלם את הריביות על החוב במט"ח, שפתאום עלו באופן חד. האם לפני שנה המשקיעים לא ידעו שלמדינה אינפלציה של 20%, גירעונות גבוהים במאזן התקציבי ובחשבון השוטף, וחוב במטבע זר של 40% מהתמ"ג? שאלה רטורית.

המקרה השני לדוגמה הוא טורקיה, המדינה עם היחס הגבוה בעולם של החוב במט"ח לתמ"ג. חובותיהן של הממשלה והחברות במטבע קשה (בעיקר בדולרים) מגיעים לכ- 70% מהתמ"ג. לטורקיה אינפלציה גבוהה, שמחלישה את המטבע, וגירעון גדול מאוד בחשבון השוטף; מטבע חלש יותר מרחיב את הגירעון עוד יותר, מה ששוב יוצר לחץ כלפי מטה על המטבע. האם המשקיעים שהזרימו מיליארדי דולרים לטורקיה, לא ידעו על הנתונים הללו, וגם על השחיתות, הרודנות וההרס המכוון של עצמאותם של המוסדות הכלכליים במדינה? גם זו שאלה רטורית.

מדינות נוספות שעלולות להיפגע הן אילו שזקוקות למט"ח בהיקפים גבוהים למימון גירעונות בחשבונות השוטפים, כמו ברזיל ואינדונזיה, וגם אלו עם אחזקות זרים גבוהה של אג"ח ממשלתיים, כגון דרום אפריקה ורוסיה. המדינות עם יחס גבוה של חוב במט“ח לתמ"ג, כמו הונגריה, פולין, צ'ילה, מלזיה ועוד, גם פגיעות מהתחזקות הדולר. כמו כן, על פי המחקר של הפדרל ריזרב האמריקאי, מדינות עם שיעורי אינפלציה גבוה פגיעות מהעלאות הריבית בארה"ב, שמחזקות את הדולר. האירועים האחרונים בשוקי המטבעות של ארגנטינה וטורקיה, יחד עם תשומת הלב המחודשת לפגיעותן של המדינות הנוספות מהתחזקות הדולר – וזאת על רקע ההיחלשות בצמיחה הגלובלית – מגבירים את חששות המשקיעים. קיים סיכוי לא מבוטל שהשווקים לא יפלו בין מדינות כמו ארגנטינה וטורקיה לבין מדינות מתפתחות אחרות, בעת שהעצבנות שולטת על החלטות המשקיעים. על פי נתוני IIF (המכון למימון בינלאומי), מאז אמצע אפריל ועד סוף מאי, נמשכו ממניות ואג"ח של שווקים מתפתחים כ- 20 מיליארד דולר.

בחלק מהמובנים, השווקים המתפתחים הינם הרבה יותר מסוכנים מאשר בעבר, לדוגמה ערב המשבר הפיננסי הגלובלי שבו הם ספגו מכה קשה; ובמדדים אחרים הם השתפרו פלאים. המטבעות של המדינות המתעוררות חופשיים ויציבים יותר, עתודות המט"ח גבוהות יותר, ועלייה ניכרת בדירוגי החוב בעשור האחרון הביאה עמה ירידה משמעותית בתשואות על אג"ח. עם זאת, חלה התדרדרות בחשבונות השוטפים ועלייה בחובות הלאומיים, לצד הירידה בשיעורי הצמיחה. בתקופה של סלידה מהסיכון, הנתונים הללו משחקים תפקיד בהחלטות המשקיעים, ובצדק.

 

הבהרה משפטית

טנדם קפיטל אסט מנג'מנט והחברות הבנות (להלן: "טנדם") הן חברות העוסקות בשיווק השקעות ולא בייעוץ השקעות כהגדרתם בחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, התשנ"ה-1995, ובעלות זיקה לנכסים פיננסיים המנוהלים בידי החברות המפורטות באתר האינטרנט של החברה ומתעדכנות מעת לעת.

לטנדם או לעובדיה יתכנו החזקות בניירות הערך או בנכסים הפיננסיים המוזכרים במסמך זה והם עשויים לפעול בהם. מסמך זה נועד לצורך מסירת מידע בלבד, אין בו משום הבטחת תשואה כלשהי או מניעת רווח, ואין הוא מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כמו כן, אין המידע מהווה הצעה לרכישת ניירות ערך כהגדרתם בחוק ניירות ערך, תשכ"ח-1968 ורכישה כזו תבוצע אך ורק על בסיס תשקיף תקף.

אין להעתיק או לעשות שימוש בכל חלק ממסמך זה בכל צורה שהיא ללא אישור בכתב מראש מטנדם.