תיאור פרוייקט

מאי: בעיות ללא פיתרונות

לקריאת הדו"ח בקובץ PDF, לחץ כאן.

פסגת 7G וההפסד הכפול של יפן

לפני ימים ספורים הסתיימה פסגת שרי האוצר ונגידי הבנקים המרכזיים של המדינות המובילות העיקריות, 7G, ונציגי קרן המטבע, בנק העולמי והאיחוד האירופאי. חברי הפסגה דנו בנושאים שונים ומגוונים, החל מגורלן של הפליטים ועד הסיכונים הכרוכים ביציאתה האפשרית של בריטניה מהאיחוד האירופאי.

אחת ההתפתחויות המעניינות ביותר שנצפו בפסגה היו המחלוקת בין יפן לארה"ב בנושא התחזקות היין, והמחלוקת בין יפן לגרמניה ובריטניה בנושא התמיכה הפיסקלית בכלכלות. באשר לעיניין המט"ח, יפן, שביום תחילת הפסגה ראיתה את המטבע של חזק ב- 9% ממה שהיה בתחילת השנה, הביעה דאגה מפני מה שהיא כינתה "מסחר פרוע". התחזקות היין פוגעת הן בהכנסות מהייצוא והן בניסיונות להשיג אינפלציה חיובית, והדבר גורם לספקולציות כי הרשויות ביפן יתערבו ישירות בשוק המט"ח לצורך החלשת היין, מה שהן לא עשו מאז 2011. מאידך, נציגי ארה"ב טוענים כי המסחר ביין אל מול הדולר הינו סדיר ולא מצדיק התערבות. בשנת 2011, ועידת 7G הצדיקה את צעדיה של יפן להחלשת המטבע, שננקטו לאחר רעידת עדמה והאסון בפוקושימה. בשונה מאז, על פי ארה"ב, יפן אינה עומדת כעת בפני משבר. האמריקאים בעצם רמזו כי התערבות בשוקי המט"ח כעת תהיה דומה מדי ל"מלחמת המטבעות" בכדי שיתנו לזה לעבור. בעצם, האחת מהנקודות בסיכום הפסגה הינה "המנעות מהחלשה מכוונת של מטבעות", בדיוק ההפך ממה שרצתה יפן להשיג.

הנושא השני השנוי במחלוקת בפסגת 7G היה הדרכים לטיפול בהאטה בצמיחה הגלובלית. השרים והנגידים הסכימו לא להחליש את המטבעות לצורך האצת הצמיחה, אך לא ממש התכנסו על פיתרון מקובל אחר. בשונה מתקופת המשבר הפיננסי הגלובלי, אז סוכמו צעדים אחידים ליציאה מהמשבר, כעת הבעיות הן ספציפיות עבור כל מדינה ומדינה. בדיון על הצמיחה הגלובלית, טענו נציגי יפן, שנפילת מחירי הסחורות ב- 55% בין יוני 2014 לינואר 2016 הינה זהה לזו שלאחר נפילת ליהמן ברדרס ב- 2008, ולכן מהווה עבור העולם בכלל ועבור המדינות המתפתחות בפרט משבר זהה בהיקפו לזה של ליהמן. אם כן, אמרו היפנים, הטיפול במשבר מצריך גמישות פיסקלית במדינות השונות בעולם. הכוונה ככל הנראה הייתה להשתמש בהכרזות משבריות כהסבר לחבילת סיוע נוספת, שככל הנראה מתוכננת ביפן. אך מרבית המשתתפות בפסגה לא ראו משבר בשווקים המתעוררים ובטח לא בעולם כולו; גרמניה ובריטניה הובילו את ההתנגדות לסיוע פיסקלי בעת זו. זה לא אומר שיפן לא תוכל ליישם חבילת סיוע פיסקלית, אלא זו תתקבל בעולם בפחות הבנה מאשר בעבר, בייחוד בהינתן החוב העתק של המדינה והיעדר הרפורמות המבניות.

 

אג"ח: הריבית השלילית ביפן מייקרת את הטרז'וריס

בתקופה האחרונה, נאלצת קרן המטבע הבינלאומית לעדכן כלפי מטה את תחזית הצמיחה הגלובלית מדי כמה חודשים. לאחר מספר עידכונים שכאלה, יצאה הקרן בקריאה למדיניות תקיפה והחלטית יותר להאצת הצמיחה. הבעיה היא, שבמרבית המדינות המפותחות לא קיים קונצנזוס פוליטי הדרוש להרחבה פיסקלית, בעוד שנראה שהמדיניות המוניטרית מיצה את עצמה.

בתקופה רגילה, הורדת הריביות על ידי הבנקים המרכזיים הייתה מספקת בכדי לטפל בצד הביקושים של המשק ועל ידי כך להאיץ את הצמיחה. אך מה שאנו חווים כעת זה בטח לא המציאות הכלכלית הרגילה. נכון להיום, 26 מדינות בעולם, שאחראיות כ- 60% מהתוצר הגלובלי, מקיימות ריבית של 1% או פחות, כולל מספר מדינות (יפן, גוש האירו, מדינות סקנדינביה ושוויץ) עם ריבית שלילית. משמעות הדבר היא שבמדינות הללו מרחב הפעולה המוניטרית הקונבנציונלית, כלומר הורדת הריבית תוך הישארות במרחב החיובי, הינה נמוכה עד אפסית.

פרט לכך, למדיניות של הריבית השלילית תופעות לוואי שונות ומגוונות, כולל התופעה המאוד בולטת לעין של נפילת התשואות על אג"ח במדינות המנהלות הרחבה מוניטרית. על פי Fitch,  בסוף חודש אפריל היו היו בעולם אג"ח ממשלתיות בעלות תשואה שלילית על סך כמעט 10 טריליון דולר. כ- 66% מאג"ח ממשלתיות בעולם שמניבות תשואה שלילית הונפקו על ידי ממשלת יפן; יותר ממחצית מסך אג"ח ממשלתיות בגוש האירו מניבות תשואה מתחת ל- 0%.

המצב הזה הופך את הביקושים בשוק אג"ח הממשלתיות למעוותים, כאשר מרבית הביקושים לאג"ח ממשלתיות של אירופה ויפן באים מצידם של הבנקים המרכזיים של אותם המדינות. מאידך, המשקיעים הפרטיים נדחפים לאג"ח ארוכות יותר, או לנכסים מסוכנים יותר – או לחילופין, בוחרים לרכוש אג"ח ממשלת ארה"ב, המניבות תשואה חיובית לאורך כל העקום.

השנה, רכשו המשקיעים היפנים אג"ח זרות בסכום שיא של 70 מיליארד דולר, כאשר הקפיצה הגדולה ביותר ברכישות באה לאחר יישום הריבית השלילית ביפן. זרמי הכסף מקרנות אג"חיות הרשומות בגוש האירו קפצו בשנת 2014 (אז החל צמצום התמיכה המוניטרית בארה"ב) ומאז נותרו ברמה גבוהה מאוד, בעוד שזרמי נטו לקרנות אג"חיות של גוש האירו נותרו שליליים מאז סוף 2014.

המשקיעים האמריקאיים מתלוננים על התשואות נמוכות שמציאות הטרז'וריס, אך יחסית לעולם מצבם טוב מאוד. התשואות על אג"ח אמריקאית ל- 10 שנים גבוהות יותר מאשר על 85% מסך חוב ממשלתי במח"מ דומה בעולם, כפי שמיוצג על ידי JPM GBI Bond Index, בעוד שהטרז'וריס ל- 30 שנה מציעות תשואה גבוהה יותר מאדר 98% מאג"ח במדד זה. עם נתונים שכאלה, אין זה מפתיע שמשקיעים הצמאים לתשואות נוהרים לאג"ח ממשלת ארה"ב. הביקושים הללו, ככל הנראה, ימשיכו להפעיל לחצים כלפי מטה על התשואות של הטרז'וריס, אל עף העלאת הריבית הצפויה על ידי הפד.

 

השווקים המתפתחים: ראלי מזויף?

האנליסטים של Morgan Stanley ממליצים לא להתלהב יותר מדי מהראלי שנרשם בשלושה החודשים האחרונים בשווקים המתפתחים. על פי הדוח האחרון, זה לא היה אלא ראלי בתוך שוק דובי, שהסיכונים להיפוכו הולכים ומתגברים בימים אלו. הנתונים הפונדמנטליים הבעייתיים וחוסר איזון המבני נותרו בעדם, וברגע שתפיסת הסיכון בשווקים משתנה, הם שוב יתפסו תשומת לב. בין הבעיות הלא פתורות מוזכרים שיעורי החוב של משקי בית ותאגידים אשר נמצאים במגמת עלייה, ושיעורי ההלוואות הרעות במערכות הפיננסיות, שגם רושמים גידול. כמו כן, הגורמים שהובילו לנפילות בשווקים המתפתחים לפני הראלי האחרון חוזרים: כלכלת סין ממשיכה להפגין היחלשות והפדרל ריזרב האמריקאי אותת ריסון המדיניות המוניטרית, וכמובן הדולר חזר למגמת ההתחזקות. בעצם, ההבדל היחיד בין המצב כיום לבין זה של ינואר השנה, כאשר השווקים המתעוררים ספגו נפילות חדות מאוד ובריחת הון מאסיבית, הוא במחירי הנפט, שמאז עלו והתייצבו. אם כי, רמת המחירים החדשה הינה נמוכה מדי בכדי לתמוך באיזון תקציבי במרבית יצרניות הנפט בעולם המתעורר. וכמובן, שוק הסחורות הבילתי יציב ותנודתי אינו יכול לספק תמיכה בת קיימא לתחזית לגבי גורלן של המדינות המתפתחות. על פי הערכת כותבי הדוח, העלאת הריביות על ידי הפד תוביל בסופו של דבר לגידול בעלויות המימון בעולם, והדבר עלול להוות בעייה עבור המדינות עם שיעורי חוב גדלים וצמיחה מאטה. אומנם האנליסטים של Morgan Stanley אינם צופים משבר רחב בשווקים המתפתחים, אך הם נוקטים בעמדה דובית כלפי כל נכסיהם הפיננסיים.

 

גוש האירו: מה יהיה הטריק הבא?

אחד מחברי הוידה המנהלת של הבנק המרכזי של אירופה, ויטס וסיליאוסקס, הפתיע רבים כשאמר ברעיון לבלומברג שאנשי הבנק הם "אנשי קסם" שתמיד יוכלו להמציא טריק אחר טריק גם כאשר השווקים חושבים שהם מיצו את כל הכלים המוניטריים.

ככל הנראה, בקרוב הבנק המרכזי שוב יצטרך להוכיח את יכולתו לעשות קסמים: למרות כל המאמצים, כולל הורדת הריבית על פיקדונות מתחת ל- 0% ויישום תכנית רכישת אג"ח בהיקף שך 80 מיליארד אירו לחודש, גוש האירו חזר לרשום אינפלציה שלילית בחודשים האחרונים. שיעורי האינפלציה בגוש נמצאים הרבה מתחת ליעד של הבנק המרכזי (2%) מזה שלוש שנים, באם מחירי הנפט ירדו או עלו. באותה התקופה, הועידה האירופאית ביצע עידכונים חוזרים ונישנים כלפי מטה בתחזיות הצמיחה של הגוש המוניטרי, והזהירה כי חלק גדול מכלכלות הגוש חייבות לצמצם חובות וגירעונות וכן לבצע מודרניזציה בשוקי העבודה. רמות חוב ציבורי ופרטי גבוהות, חולשות במערכת הפיננסית ותחרותיות נמוכה הינן הסיבות העיקריות לחולשה הכלכלית, שמתבטאת, בין היתר, באינפלציה חלשה.

בינתיים, השינויים בנושאים מבניים לא נראים בשטח. ובכן, ככל הנראה הבנק המרכזי של אירופה יאלץ להמציא עוד טריקים להאצת הכלכלה ובלימת הדפלציה. לדוגמה, הבנק יכול לפנות לרכישת מניות, כפי שכבר עושה הבנק המרכזי של יפן. ספק אם זה יעזור לכלכלה, אך בטח יתקבל טוב בשווקים.

 

ארה"ב: הר החוב התאגידי ממשיך לגדול

המזומנים שצברו החברות האמריקאיות נמצא בשיא כל הזמנים, 1.68 טריליון דולר. לראשונה מאז 2012, הסכום הזה לא מכסה את החובות למועד פרעונם הוא בחמש השנים הקרובות. הנפקת החובות החדשים בשנים האחרונות הייתה מהירה בהרבה מצבירת המזומנים: ב- 2015, הנפיקו החברות האמריקאיות חובות חדשים בהיקף של 517 מיליארד, הגידול המהיר ביותר מאז שנת 1985. בסוף 2015 עמדו סך החובות של התאגידים על סכום שיא של 6.6 טריליון, לאחר הנפקות החדשות במהלך השנה הזניקה את החוב לפירעון בחמש שנים הבאות ב- 17%. לעומת זאת, המזומנים גדלו רק ב- 1.8% – והסיבה לכך היא ירידה בתזרימי המזומנים של החברות. הר החובות הזה שייך ל- 1500 החברות הגדולות ביותר בארה"ב מחוץ למגזר הפיננסי, בעוד שחלק הארי של המזומן במאזני החברות נמצא בידי 50 ענקיות הטכנולוגיה והפארמה בלבד.

על פי האנליסטים של Societe Generale,  הגידול המהיר בחוב מהווה אחד הסיכונים המשמעותיים ביותר עבור יציבות עתידית של השווקים ועבור הצמיחה הכלכלית בארה"ב. על פיהם, התאגידים לוו כספים בכדי לגדול יותר ממה שמוצדק על ידי הביקושים בכלכלה. בעצם, החברות עשו זאת בעידוד הפדרל ריזרב: הרי שמטרת הריביות הנמוכות היא להאיץ את האשראי ואת ההלוואות כדי לפצות על הביקושים הנמוכים. אך החובות החדשים שנוצרו נותבו לרכישות חוזרות ומיזוגים, שמשפרים את הרווחיות "על הנייר", כלומר יוצרים אשליה של צמיחה.

מאידך, מה שחשוב הוא לא הגודל האבסולוטי של החוב, וגם לא החוב מול מזומנים, אלא היכולת של החברות לשלם את החובות הללו. על פי הניתוח של Morgan Stanley, אומנם היחס בין חוב לרווח לפני ריבית מסים פחת והפחתות (EBITDA) עלה באופן חד מאז שנת 2011, אך הוא עדיין נמצא הרבה מתחת לממוצע הרב-שנתי. גם על פי קני מידה אחרים היכולת של החברות להחזיר את החובות נמצאת ברמה סבירה. על פי הניתוח, ארועים כגון מיתון כלכלי או קפיצה חדה בשיעורי הריבית עלולה לשנות את המצב, אך בינתיים, שום משבר חובות לא נמצא באופק.