תיאור פרוייקט

יוני: הממלכה יוצאת לחופשי

לקריאת הדו"ח בקובץ PDF, לחץ כאן.

בריטניה: יציאה כפולה

הבדיחה העצובה משהו של הימים האחרונים אומרת שרק מדינה גדולה כמו בריטניה מסוגלת בשבוע אחד לצאת משתי מערכות אירופאיות: גם מהאיחוד  האירופאי וגם מאליפות האירו 2016. ואם במקרה של כדורגל בריטניה הובסה על ידי מדינה אחרת באופן די משפיל, אז במקרה של Brexit היא זו שעשתה את ההחלטה והיא זו שתיהיה אחראית על השלכותיה – אם כי היא לא היחידה שתרגיש אותן.

ובכן, הבוחרים הבריטים הצביעו בעד יציאתה של המדינה מהאיחוד האירופאי, תוצאה שהפתיע כי באופן לא מפתיע לא תאמה לתוצאות הסקרים. תחילה, זה היה נראה כמו נפילה לתהום: הרי שהברית של 40 שנה הולכת להתפרק; בין לילה לאחר ההצבעה איבדה בריטניה גם את הדירוג הגבוה ביותר וגם את ראש הממשלה שהתפטר. השווקים צנחו, המטבע נפל, הו,  היסטריה! האמת היא, שהפאניקה תפשה את השווקים כי הם ציפו את תוצאה ההפוכה של המשאל, אך גם בשל האי-ודאות הכרוכה בתוצאה הנוכחית – והרי שהשווקים שונאים אי-ודאות. כאן, מחד, מדובר במצב בו סדר העולם הולך להשתנות, אך מאידך, זה יקח זמן רב: קודם כול הבחירות לראשות ממשלת בריטניה באוקטובר, אחרי זה מו"מ של שנתיים מול האיחוד האירופאי… ועד אז, "או המלך ימות או החמור ימות". ובינתיים, שבוע לאחר ההחלטה הגורלית, מדד המניות הבריטי FTSE 100 טס למעלה ורשם את השבוע הטוב ביותר מזה חמש שנים. הרי שמדובר במניות של חברות ששייכות לאחת הכלכלות המפותחות והחזקות בעולם; וגם העובדה שכ- 80% מהמדד הינן יצואניות שניהנות כעת מהיחלשות הליש"ט, תורמת את חלקה. ואם זה לא מספיק, אזי הבנק המרכזי של בריטניה יכול לחתוך את הריבית ל- 0% ולהגדיל את התמיכה המוניטרית בכלכלה. אז נכון, שבטווח הקרוב האי-ודאות עלולה לפגוע בצמיחה, אך בטווך ארוך יותר בריטניה ודאי תתאושש, תמצא את מקומה החדש באירופה ובעולם – ויתכן שהמקום הזה יהיה אף טוב יותר מאשר היה עד היום.

באשר לאיחוד האירופאי עצמו, הדברים אינם כה בטוחים. האיחוד בין לילה איבד את הכלכלה השנייה בגודלה, כמעט 20% מהכלכלה, 13% מכוח עבודה, יותר מ- 30% משווי שוק החברות הנסחרות ותרומה פיננסית שנתית של 11 מיליארד אירו. הייצוא הבריטי הוזל על חשבון מתחריו הסוחרים באירו, בעוד שייבוא אירופאי בבריטניה והתיירות היוצאת מהממלכה, יפגעו מירידת ערכו של הליש"ט. ההפסד של תרומתה של בריטניה לתקציב האירופאי משמעותו ששאר החברות ישלמו יותר בעוד שמקבלי התמיכה, כמו יוון, יקבלו פחות. בפן הכלכלי המפסידה הגדולה ביותר מה- Brexit היא גרמניה: הייצוא של לבריטניה מסתכם ב- 80 מיליארד אירו, פי שניים מהיקף הייבוא מהממלכה, והיא תהיה זו שתאלץ לשאת בחלקו הארי של הגידול בעלות התחזוקה של האיחוד. שאר מדינות האיחוד יצטרכו גם לשאת בנטל – וכל זה בתקופה בה כלכלת האיחוד אינה מסוגלת לתתואשש מהמשבר מזה חמש שנים. דירוג החוב של האיחוד האירופאי גם הורד לאחר ה- Brexit, וחברת Standard and Poor's הסבירה זאת בסיכונים לאחדות האיחוד וליציבותו הפיסקלית בעקבות החלטתה של בריטניה.

כמובן שפגיעת ה- Brexit באירופה לא יכולה שלא להתבטא במדדי המניות של היבשת, שבשונה מהפוטסי 100 עדיין נמצאים הרבה מתחת לרמתם לפני המשאל. לכל אלו צריך להוסיף את המכה הפוליטית הכפולה, שהנחיט ה- Brexit על האיחוד: הוא מעודד בדלנות בתוך מדינות אירופה ומוסיף כובד לדרישות למשאלי עם בחלק גדול ממדינותיו. בנוסף, ה- Brexit חושף את חוסר המנהיגות הפוליטית באירופה ואת היעדר האמון של אוכלוסיותיו במנגנונים הבירוקרטיים הלא-דמוקרטיים שמנהלים אותו כיום. מתברר, שכנראה שמוקדם מדי לדבר על מימוש החלום הבדיוני של ויתור על מדינות הלאום ומעבר ל"מדינה גלובלית", שכן הבוחרים עדיין לא מוכנים לוותר על עצמאותם ולאפשר לפקידים מבריסל לקבוע את סדר חייהם. בצדק.

 

תחזיות שגויות: עדיף להטיל מטבע?

החברות שאורכות את הסקרים הפוליטיים, כמו אלה שניבו זכייה ברורה למצביעי "ההישארות" במשאל העם בבריטניה, אינן היחידות שנכשלות שוב ושוב בתחזיות שהן מפרסמות. בעצם, הן נמצאות בחברה טובה עם גופים מכובדים מאוד, כמו לדוגמה קרן המטבע הבינלאומית.

קרן המטבע, כגוף כלכלי גדול ורציני, יכולה להרשות לעצמה את הכלכלנים והאנליסטים הטובים ביותר. עם זאת, כשמדובר בתחזיות הצמיחה, עבודתם – לפחות בשנים האחרונות – אינה טובה יותר מסתם ניחוש. מאז שנת 2010, כל תחזית של קרן המטבע לצמיחה גלובלית התבררה כשגויה, תחילה פסימית ואחר-כך אופטימית מדי, כאשר הפערים בין הרצוי והמצוי הלכו והתרחבו משנה לשנה. אותו דבר קרה גם לתחזיות הצמיחה עבור המדינות הגדולות של העולם. בין השנים 2010-2015, על פי תחזית הקרן, יפן הייתה אמורה להגדיל את התמ"ג שלה ב- 9%, ובפועל הצליחה לספק רק 3%. כלכלת הודו הייתה אמורה לגדול ב- 60% וזו של רוסיה – ב- 29%, כאשר במציאות הן צמחו ב- 47% ו- 4% בהתאמה. ארה"ב וגוש האירו היו צפויים לרשום צמיחה נאה של 18% ו- 11% בהתאמה במהלך השנים הללו, בעוד שהתברר כי הן גדלו בהרבה פחות: 14% ו- 5%, בהתאמה. ופרס על הניתוק הגדול ביותר ממציאות הולך לתחזית עבור ברזיל: התחזית של 28% צמיחה בין 2010 ל- 2015 התרסקה אל מול המציאות של 1% התכווצות.

עם זאת, חשוב לציין כי בשנים האחרונות, הרבה יותר קשה לחזות את עתיד הכלכלי. הטכנולוגיות החדשות משבשות את המגמות הגדולות, בעוד שלשוקי הון, שבמקרים רבים מובלים על ידי סנטימנט רגעי, יש השפעה הרבה יותר משמעותית על הכלכלה הרחבה מאשר בעבר. האירועים הגיאו-פוליטיים קובעים את סדר היום הכלכלי והפיננסי, והשינויים והמשברים בזירות הללו תכופים יותר מבעבר. כיום, כשמנסים לנבא את הכלכלה שנה קדימה, חייבים לקחת בחשבון את השפעות של ה- Brexit ושל הבחירות הקרובות בארה"ב, ועוד מספר מוקדי האי-ודאות בעולם. לא פלא הוא שהחיים של החזאים הכלכליים הפכו לקשים הרבה יותר.

 

שוקי הון

שוקי מניות: חוזרים למאניה-דפרסיה

האירוע ההיסטורי ששמו Brexit, אשר צפוי לשנות את המפה הפוליטית והכלכלית של אירופה, הרעיד את השווקים הפיננסיים… במשך יומיים. כול ההשלכות הכלכליות והפיננסיות השליליות על אירופה ועל העולם כולו, יחד עם האי-ודעות הכרוכה באירוע מסוג זה, לא הצליחו לדכא את המשקיעים, והם חזרו לחגוג. נראה שהשווקים מצאו סיבה חדשה וטרייה עבור הבנקים המרכזיים להמשיך במדיניות המרחיבה ואף להגבירה, מה שכמובן מטיב עם המניות ושאר הנכסים המסוכנים. הסיכויים המשוערים של הפדרל ריזרב האמריקאי להעלות ריבית השנה נפלו, בעוד שהבנקים המרכזיים של אנגליה ושל גוש האירו אמרו בפרוש שיתמכו בשווקים, ואלו נשמו לרווחה. לאחר יומיים וחצי של דיבורים על משבר פיננסי, השווקים החליטו שהתגובה הראשונית הייתה מוגזמת, הרי שעד שהתנתקות בריטניה מהאיחוד האירופאי תתממש, על כל תוצאותיה והשלכותיה, יעברו לפחות שנתיים. ובינתיים, כסף זול מהבנקים המרכזיים ממשיך לזרום בחופשיות.

 

הכלכלה בעולם

ארה"ב: שוב לא נותנים לפד להעלות

אוהבי תיאוריות הקונספירציה בשלב זה בטח כבר אמרו שהעולם קשר קשר נגד הפד האמריקאי בכדי לא לאפשר לו להעלות את הריבית בארה"ב; אם לא, אז הם בקרוב יומרו זאת. הרי שריביות נמוכות בארה"ב מטיבות אם השווקים הפיננסיים, בפרט עם השווקים של המדינות המתפתחות, שוקי הסחורות ובכלל עם הנכסים שנחשבים למסוכנים יותר.

מאז שנגיד הבנק המרכזי של אמריקה הודיע, מתישהו סביב שנת 2014, על כוונתו להתחיל ולהחזיר את הריביות בהדרגה לרמות נורמליות, בפועל הן עלו רק פעם אחת ורק ב- 0.25%. הנתונים של צמיחה, שוק הנדל"ן, צריכה פרטית ושוק העבודה בארה"ב מצדיקים העלאת הריביות; הבנק המרכזי מעוניין להגיע למצב בו שוב יהיה לו מרחב פעולה לעת צרה. אך בכל הפעמים בהם הפד יכל להעלות, אירוע זה או אחר בעולם מנע ממנו לעשות זאת. פעם זה היה המהומה בשוק המניות הסיני, פעם התרסקות מחירי הנפט, פעם נפילות בשווקים הגלובליים בשל החשש לגבי הכלכלה בעולם… וכאת זהו ה- Brexit. סגן נגיד הפדרל ריזרב סטנלי פישר אמר, כי לפד קשה כעת להעריך את ההשלכות של החלטת העם הבריטי בשל העובדה כי המו"מ על יציאה מהאיחוד עשוי לקחת זמן רב, וכן כי בזמן זה מדינות אחרות עשויות גם להחליט על יציאתן מהאיחוד האירופאי. האם זה אומר, שעד שהשלכות הללו יתבררו (אולי בעוד שנתיים) לא יהיו העלאות ריבית בארה"ב?

 

הבנקים באירופה: להרדים ולהנשים

הבנקים האירופאים עוברים כעת "מבחני הלחץ". לא מדובר בתסריט תיאורטי שהומצא על ידי הבנק המרכזי ועל-פי חלק מאנליסטים קל מדי בכדי להיות מציאותי, אלא במבחן חיים אמיתי בעקבות ה- Brexit. עוד לפני הצבעתם של הבריטים ירדו מניות הבנקים ב- 20% בממוצע מתחילת השנה; מאז הכרזת תוצאות משאל העם הם הכפילו את הירידות. אם זה לא נעצר בקרוב, אירופה תמצא את עצמה בסיטואציה בה הבנקים שהיו "גדולים מדי בכדי ליפול" הפכו ל"קטנים מדי בכדי להציל".

האמת היא שאף אחד לא באמת האמין בתוצאות של "מבחני הלחץ" של הבנק המרכזי של אירופה, שהבנקים בגדול עברו בהצלחה עם קצת חוסר היוון פה ושם; הרי שהמבחנים לא באמת לקחו בחשבון סיטואציות של משבר. ומשבר זה בדיוק מה שעובר על הבנקים באירופה עכשיו. הבנקים האיטלקיים כבר נמצאים על סף התמוטטות, עם חובות רעים בהיקף של רבע מכלכלת המדינה; אך המצב הגרוע אינו נחלתה של איטליה בלבד. מצד אחד, הבנקים אינם יכולים להרוויח בסביבה של ריביות אפסיות עד שליליות ושל צמיחה נמוכה מאוד, שמתבטאת בביקושים נמוכים להלוואות. מצד שני, חלק ניכר מבנקים אירופאים גדולים תקועים עם הלוואות של מליארדי אירו שיתכן ולא יוחזרו להם לעולם, בהינתן החולשה הכלכלית והאבטלה הגבוהה. היקף החובות הרעים במאזניהם של הבנקים באירופה מוערך על כ- 1 טריליון אירו, יותר מ- 7% מהתמ"ג של האיחוד האירופאי; הרווח הנקי של חברות המדד  Stoxx Europe 600 Banks ברבעון הראשון של השנה היה נמוך ב- 23% מהרבעון המקביל אשתקד.

יכול להיות שלאור הבעיות הקיימות במערכת הפיננסית האירופאית, ה- Brexit הוא "הקש שישבור את גב הגמל", עם פגיעותו הצפויה בצמיחה, הרחבה נוספת במדיניות מוניטרית שתפגע עוד בשולי הרווח של הבנקים, והאי-הודאות הכרוכה בשינוי כה גדול. מה שבטוח הוא, שהאירוע בסדר גודל זה יכול לשמש כ"פורס מז'ור", תירוץ טוב מספיק בכדי להקל על הקללים ולהזרים את הכספים לבנקים.

נראה שזוהי הזדמנות מעולה לעשות את מה שארה"ב עשתה לאחר קריסתו של ליהמן ואירופה לא עשתה אף פעם: לתקן את המערכת הפיננסית. ללא הבראת הבנקים, כל מאמציו של הבנק המרכזי לעידוד הצמיחה בדרך מוניטרית, נידונים לכישלון.

 

יפן: הבריטים אשמים

אף אחד לא יכול לקנה בנגיד הבנק המרכזי היפני, Haruhiko Kuroda, שלמרות כל ניסיונותיו להוציא את המדינה מהבור הדפלציוני, נכשל כל פעם מחדש. נראה כאילו העולם כולו נגד מר קורודה, הרי שכל כמה זמן הוא מספק למשקיעים סיבה טובה לחרדה ולריצה אל עבר נכסי המקלט – ובינהם היין היפני. המהומות בשווקים, החששות גבי הצמיחה הגלובלית, ההמנעות של הפדרל ריזרב מהמשך העלאות הריבית ועוד, ועוד – כל זה גרם ליין להתחזק בכמעט 15% אל מול הדולר מתחילת השנה.

המטבע החזק פוגע במטרת הבנק המרכזי, ליצור אינפלציה. לשם המטרה הזו, הוריד הבנק את הריביות מתחת לאפס ונקט בתכנית הרחבה מוניטארית מאסיבית, שכוללת רכישת אג"ח ואף מניות. למרות כל זאת, שיעור אינפלציית הליבה בחודש מאי עמד על 0.4%- לעומת התקופה המקבילה אשתקד, הנתון הגרוע ביותר מזה שלוש שנים; נפילת המדד בטוקיו ב- 0.5% ביוני מנבאת שיעור דפלציה דומה עבור כלל המדינה. פרט לאינפלציה, שאר חליפין חזק פוגע גם בהכנסותיהן של החברות היצואניות היפניות. חברות אלו מהוות משקל גדול במדד המניות; לא פלא ש- Nikkei 225 נפל בכמעט 14.5% מתחילת השנה (ביין).

בנוסף לצרות הקיימות, כעת היפנים צריכים להתמודד גם עם ההשלכות של הצבעת תושבי בריטניה, שנמצאת בקצה השני של העולם ממדינתם, במשאל עם. ה- Brexit מעלה באופן ניכר את רמת האי-ודאות בעולם, וזה גורם למשקיעים לרוץ למקלטים (בין היתר ליין) ולפד האמריקאי לדחות את העלאת הריבית (מה שמקטין את סיכוייו של הדולר לעלות אל מול היין). עכשיו הערכה היא, כי הנגיד קורודה יאלץ להגדיל את ההרחבה המוניטרית לאור הנסיבות, למרות שזה לא עבד כל כך עד כה. אולי הבנק המרכזי יתערב ישירות בשוק המט"ח… למרות שגם זה, בסופו של דבר, לא יוכל להציל את יפן מפני המשקיעים החוששים שנוהרים ליין.

 

סחורות

זהב: המפלט האחרון

הראלי בשוקי המניות, שהעלה את מדד ה- 500P&S ב- 13% מהשפל של השנה בחודש פברואר, לא גרם למשקיעים לוותר על אחזקותיהם בקרנות סל המחזיקות זהב. מחירי המתכת הצהובה עלו השנה ב- 27%, העלייה הגדולה ביותר שנרשמה במחצית הראשונה מזה 40 שנה. האחזקות הגלובליות בזהב פיזי גדלו ב- 500 טון (מהם 37 טון נוספו בשבוע אחד בלבד, לאחר הצבעת ה- Brexit).

הזהב הוא נכס ביטחון משקיעים רבים. זהו נכס שהופך לאטרקטיבי יותר ככל שהריביות יותרדות, שכן הוא עצמו אינו מניב תשואה. הערכה הרווחת כעת היא כי הפדרל ריזרב לא יעלה את הריביות בקרוב. באותה העת, הבנק המרכזי של בריטניה צפוי לקצץ את הריבית בעקבות ה- Brexit, והריבית בגוש האירו וביפן הינה כבר שלילית. הנמץונים הללו הופכים את הזהב לכלי מבוקש לשמירת ערך הכסף. כמו כן, הזהב גם משמש כמפלט מפני התנודתיות המוגברת בשוקי המניות והמטבעות בעת חוסר ודאות ועלייה בחששות. הסיכונים הגאו-פוליטיים ומאקרו-כלכליים שהתגברו מתחילת השנה העלו את מחירי הזהב, וה- Brexit, שהוסיף לאי-הודאות, שיכנע את משקיעי הזהב בצדקתם.