תיאור פרוייקט

אוגוסט: עלייה וקוץ בה

 

לצפיה במסמך PDF של הסקירה

מאיפה יגיע המשבר הבא?

עשור עבר מאז שהזעזוע הפיננסי מצד ארה"ב תורגם למשבר גלובלי – כלכלי, פיננסי ובשוקי הון. זה הזמן לשאול את עצמינו, מה יכול להביא את המשבר הגלובלי הבא?

לא כל זעזוע פיננסי, כלכלי, פוליטי או אחר הופך למשבר, ובטח לא למשבר בקני מידה עולמי. מרבית הזעזועים נבלמים ללא שיבוש בחיי היום יום של המערכות. כך, לדוגמא, הסלמת המתח בין ארה"ב לצפון קוריאה בשנה שחלפה, ביטול הדרגתי של הרחבה מוניטארית על ידי הפדרל ריזרב ב- 2013, התפרקות מהירה של היקפי עתק של עסקאות השורט על מדד התנודתיות שקרתה בתחילת השנה, ועוד זעזועים רבים אחרים, גרמו לירידות בשווקים ולכותרות יותר או פחות מפחידות, ומהר מאוד נשכחו.

זעזוע יכול להפוך למשבר כשהוא תופס את המערכת לא מוכנה; המערכת בדרך כלל הינה הפגיעה ביותר בסופו של המחזור הכלכלי, כאשר "עודפים" שונים נערמים גבוה מדי (מלאים, כוח אדם, חובות, אשראי, היקפי ייצור, אינפלציה, השקעות, ועוד) וכאשר ניהול סיכונים עלול להיות מוזנח בשל אופטימיות יתרה. מאחר שככל הנראה אנו מתקרבים לסיומו של המחזור הכלכלי, זהו זמן טוב לנסות ולהעריך את הסיכונים שמצפים לנו בעתיד.

המערכת הכלכלית והפיננסית הגלובלית נראית הרבה פחות פגיעה מאותם הזעזועים שהביאו אליה משברים בעבר; אם הם יופיעו שוב, היא ארוכה ומוכנה. כיום, היצע האנרגיה בעולם יציב ואינו תלוי בגחמות של משטר רודני כלשהו; האינפלציה במרבית מדינות העולם נמוכה, וקיים אמון גבוהה מאוד בבנקים המרכזיים; שערי חליפין קבועים כמעט חלפו מן העולם, בעוד עתודות המט"ח גדלו; מכפילי הרווח בשווקים העיקריים רחוקים מלהיות קיצוניים, גם אם הם גבוהים יחסית לממוצע; החברות המסחריות מחזיקות בכמויות מזומנים מכובדות שמשמשות כבאפר בפני זעזועים וכן יכולות לתמוך בשוק בצורת רכישות עצמיות; המערכות הבנקאיות התחזקו באופן משמעותי בעשור האחרון, תוך הקטנת פעילויות מסוכנות והגדלת דרישות ההון.

עם זאת, קיימות נקודות חולשה אחרות, שעלולות להיות מסוכנות. כך, רמת החוב הגבוהה עשויה להגביר פגיעה מצד הריביות העולות

הסיכון הנוסף טמון במה שבעצם מהווה חלק אינטגרלי במערכת הכלכלית המודרנית, ומה שאפשר את השגשוג הכלכלי שכמותו לא ידעה האנושות לאורך כל ההיסטוריה: הסחר הגלובלי. לאחר עלייה של עשורים, כיום יותר ממחצית של המכירות של חברות המרכיבות את המדד הגלובלי World MSCI מגיע מחוץ למדינתן. גם המכירות המקומיות מושפעות באופן הולך וגובר משרשראות האספקה הגלובליות היותר ויותר מחוברות. הדבר מגביר את הפגיעות של המסחר בעולם מזעזועים מצד "צווארי בקבוק", בעיות גיאופוליטיות, מלחמות הסחר ועוד.

הנושא החדש ביותר על פרק היום, שיכול גם הוא להוות סיכון למשבר גלובלי, הוא עלייתה המטאורית של השקעה פסיבית, כלומר, זינוק חד במספרן והיקפן של קרנות סל על מדדים שונים, שבינתיים לא מראה סימני התמתנות. על פי הערכת Moody’s, לאחר שנת 2021 יותר ממחצית מסך הנכסים המושקעים בשווקים השונים בארה"ב, יושקעו באופן פאסיבי – זאת, לעומת רק 15% לפני עשור. החשש הוא כי השקעה פסיבית עלולה ליצור עיוותים בתמחור של ניירות ערך בודדות ועשויה להפחית את יכולת גיוון התיק תוך הגברת דפוסי המסחר של המשקיעים בשוק הכללי (חיזוק "אפקט העדר", בין היתר).

אף על פי שמשבר בסדר גודל של זה שחווינו לפני עשור אינו צפוי להתרחש בתקופה הקרובה, הנקודה שמדאיגה כלכלנים רבים כעת היא שלקובעי המדיניות מרווח פעולה צר הרבה יותר ממה שהיה בשנת 2008. במקרה של זעזוע שידרוש פעולת נגד רחבה, היכולת של הממשלות להגדיל הוצאות ושל בנקים מרכזיים להרחיב את המדיניות המוניטרית, היא מצומצמת מאוד יחסית לעבר. בארה"ב, הגירעון התקציבי גדל מ- 1.1% תמ"ג לפני עשור ל- 4.5% השנה; גם ממשלות באירופה, להוציא את גרמניה, לא נמצאות במצב בו הן יוכלו להגדיל הוצאות באופן משמעותי. הריביות במדינות המפותחות עדיין נמצאות בשפל היסטורי או קרוב אליו, כלומר ללא מרווח פעולה בעת צרה. המאזנים של הבנקים המרכזיים העיקריים יחד (ארה"ב, אירופה ויפן) תפחו במהלך העשור האחרון מ- 3.5 טריליון דולר ל- 15 טריליון; הבנקים המרכזיים של אירופה ושל יפן עדיין ממשיכים ברכישות האג"ח. אם מחר מתרחש זעזוע הדורש תגובה מערכתית, הבנקים הללו יעמדו חסרי עונים ללא כלים שנותרו לטיפול במשבר, מה שעלול להאריך ולהעמיק אותו.

אי אפשר לומר בוודאות מתי עלול המשבר הבא להכות או איך הוא ייראה. סביר להניח כי הסיכוי לחזרה של משבר מסוג שחווינו בעבר או דומה לו, הוא נמוך, וכי נקודות החולשה השתנו, כלומר הסכנה תבוא ממקום חדש לגמרי. מתוך הרשימה של הזעזועים שבאופן תיאורטי יכולים להביא למשבר הבא, כעת נראה שהסיכון הגדול ביותר טמון בעליית הריביות בארה"ב בשילוב עם התחזקות הדולר: שילוב זה עשוי להעיב על מחירי הסחורות, מניות גלובליות מחוץ לארה"ב, וכמובן על תאגידים וממשלות עם חובות דולריים גבוהים, מה שמצדו עלול לסכן מערכות בנקאיות בעולם. הסיכון השני הגדול ביותר היא מלחמת הסחר המלאה בין ארה"ב

ארה“ב: השוק השורי הארוך אי פעם

מזל טוב לשוק המניות בארה"ב על שבירת שיא חדש: שוק שורי הארוך אי פעם.

שוק שורי הינו ראלי במניות שעולה על 20% מנקודת השפל ואינו חווה ירידה של מעל 20% מנקודת השיא. השוק השורי הנוכחי החל ב- 9 במרץ 2009, היום שבו הגיע המדד S&P 500 לרמה של 666 נקודות, שהיא נקודת השפל האבסולוטית של השוק הדובי שקדם לעליות ושהסתיים באותו היום (כך על פי הגדרת S&P Dow Jones Indices ). מאז, עלה המדד S&P 500 בכ- 325%; התשואה השנתית הממוצעת עמדה על 19%, נמוך במקצת מהממוצע של כלל השווקים השוריים, 22%.

אריכות הימים של השוק השורי הנוכחי נובע ממספר גורמים, והראשון שבהם – עומק המשבר שקדם לו ותגובה הבלתי מתפשרת של הבנק המרכזי: טווח חסר תקדים של ריביות כמעט אפסיות, תכנית לרכישת אג"ח ושאר אמצעים יוצאים מן הכלל שננקטו בכדי למגר את הנזק. אך הבנק המרכזי לבדו לא היה מסוגל (והוא לא אמור להיות מסוגל) לתחזק את הראלי הארוך. הגורמים הנוספים החשובים ביותר להמשך העליות, היו: גידול ברווחים, רכישות עצמאיות, אומץ המשקיעים וחוזקן של חברות הטכנולוגיה.

הגידול ברווחי החברות הוא המנוע העיקרי והחשוב ביותר של שוק המניות. נכון, השוק יכול לעלות גם כשהרווחים אינם עולים, אך הדבר ידרוש תמיכה נוספת, כגון הרחבת המדיניות המוניטארית, ומצב שכזה אינו יכול להימשך זמן רב. השוק השורי הנוכחי מאופיין בעליית רווחים נאותה ומתמשכת – בעצם, רווחי החברות של המדד S&P 500 עלו ב- 30 מתוןך 35הגורם השני שיכול לסייע ולהאריך את הראלי, הוא רכישות עצמיות, שמקטינות את כמות המניות לנגישות לקהל וכמובן מעלות בכך את מחירן. כמו כן, בתקופות בהן אין אירועים תומכי שוק, רכישות עצמאיות יכולות להוות רשת ביטחון למחירי המניות, כפי שזה קרה באותם הרבעונים ב- 2015-16 בהם רווחי החברות לא עלו. כמובן שהיכולת של החברות לבצע רכישות עצמיות נתמכה רבות בתנאי המימון הנוחים מאוד ששרדו בארה"ב לאורך השנים שלאחר המשבר הפיננסי. כעת, למרות העלאת הריביות על ידי הפדרל ריזרב, לחברות אמריקאיות יכולות יוצאות מן הכלל לבצע רכישות אלו, הודות לרפורמת המסים שסייע לחברות לחסוך כ- 1.5 טריליון דולר במסים ומדרבנת אותן להחזיר הביתה מחו“ל מיליארדי דולרים. על פי הערכת Sachs Goldman, בשנת 2018 צפויות הרכישות העצמיות להגיע לשיא כל הזמנים של 1 טריליון דולר.

באשר להתנהגות המשקיעים, היא תרמה רבות להמשכיות של הראלי: בכל ירידה בשוק, המשקיעים ראו זאת כהזדמנות לרכישה, ולא כסימן לקרבתו של הדוב. כמובן שההתנהגות השורית נתמכה באופטימיות ששררה בשנים הללו בשוק, שהיא בעצמה נבעה הן מהביטחון ביכולתו של הפדרל ריזרב למנוע משברים, והן בחוזקן של החברות בארה"ב; עם הזמן, האופטימיות הזאת הפכה לנבואה שמממשת את עצמה.

חברות הטכנולוגיה הגדולות, להן הודבק הכינוי FANGMANFacebook, Apple, NVIDIA, Google (Alphabet), Microsoft, Amazon ו- Netflix – מהוות כ- 13% מסך שווי השוק של המדד S&P 500 , אך הן אחריות ל- 22% מסך התשואות במדד במהלך השוק השורי הנוכחי, על פי הערכת S&P Dow Jones Indices . מניית Apple עלתה בתקופה זו ב- 1,709%; מניית Amazon הוסיפה 2,716%; מניית Google התחזקה ב- 660%; מניית Netflix זינקה ב- 6,280%; מניית NVIDIA התחזקה ב- 2,900%; ואילו Facebook עלתה מאז הנפקתה בבורסה במאי 2012 ב- 357%. השנה, תרומתן של חברות ה- FANGMAN לסך העלייה של S&P 500 גדלה באופן חד: אם בשנת 2017 הן היו אחראיות לרבע מסך העלייה במדד, השנה זינק חלקן למעל

שווקים מתפתחים: מי הבא בתור למשבר?

עד כה, שנת 2018 הייתה שנה קשה מאוד לשווקים מתפתחים: כלל מטבעותיהם (פרט לפזו המקסיקני והבהט התאילנדי) נחלשו אל מול הדולר, חלקם בעשרות אחוזים; מדד המניות שלהם נכנס בתחילת החודש לשוק דובי; האג"ח שלהם רושמות הפסדים כבדים.

בעוד הקצב וההיקף של "מכירת החיסול" בשווקים המתפתחים יכולים אולי להפתיע, עצם הירידות בנכסים של שווקים המתפתחים אינם מפתיעים: הרי שעוד בסוף 2017 כולם דיברו על "סוף עידן הכסף הזול". בעת שבה הבנקים המרכזיים בעולם המפותח מבטלים או מצמצמים את רכישות האג"ח, והפדרל ריזרב כבר מזה תקופה נמצא במסלול העלאות הריבית (ומתישהו שאר הבנקים המרכזיים הגדולים יצטרפו אליו), התנאים הפיננסיים הופכים להדוקים יותר. הדבר גורם לתמחור מחדש של הנכסים המסוכנים שעד לא מזמן נהנו מריביות סופר-נמוכות.

כמובן שכמו תמיד, ישנם גורמים נוספים שמשפיעים על התנועות בשווקים (מחירי הסחורות, מלחמת הסחר וכד'), אך כמו תמיד, גם הפעם הבעיות של השווקים המתפתחים נובעים מחובות גבוהים מדי, בפרט החובות במטבע זר. במשברים הקודמים בשווקים מתפתחים החובות הבעייתיים התרכזו בממשלות, והפעם מדובר בחובות התאגידים, שיותר מהכפילו את עצמם בעשור האחרון. עלויות המימון הנמוכות וחיפושם של המשקיעים אחר התשואות אפשרו לחברות (מחוץ למגזר הפיננסי) במדינות המתפתחות להגדיל את חובותיהן הדולריים מ- 1.5 טריליון דולר בסוף 2008 ל- 3.7 טריליון בתחילת 2018. ההנפקות הדולריות הכבדות העלו את החלק של החובות המונפקים במטבע האמריקאי מתוך סך החובות, מ- 40% לפני עשור לכמחצית השנה.

כעת, כשהדולר מתחזק והריביות עולות, לא פלא הוא שהמדינות עם בעיות כלכליות רציניות הן הראשונות להיפגע, אך תמיד יש סיכון של "הידבקות", אם זאת בעקבות הפגיעה בסנטימנט המשקיעים, בדרך של שרשראות הערך בקשרי הסחר, בעקבות חשיפת הבנקים לאותה המדינה, או מכל סיבה אחרת. כך, התסיסה האחרונה הוצתה על ידי המשבר המטבעי בטורקיה,

חלק גדול מהגידול בחוב הדולרי של השווקים המתפתחים מקורו בחברות הסיניות; החברות בסין תופסות כמעט 20% מהמדד האג"ח הדולרי Bloomberg Barclays Emerging Market USD Aggregate Index . אומנם אף אחד לא מצפה שסין תכנס למשבר, אך ללא ספק גודלו של החוב התאגידי בעת ההאטה הכלכלית, היחלשות המטבע ומלחמת הסחר עם ארה"ב, עלול להביא לגידול במספר מקרי אי-תשלום ו/או להורדת דירוגי החובות. הדבר עשוי להפעיל לחץ על מדינות אסיה אחרות, להן קשרי מסחר והשקעות הדוקים עם סין.

עם זאת, המדינות המתפתחות הפגיעות ביותר הן אלו עם השיעור הגבוה ביותר של החוב במט"ח לתמ"ג ו/או עם גירעונות גבוהים בחשבון השוטף, כלומר תלות גבוהה במימון חיצוני. אומנם הבעיות בטורקיה היו בחוד החנית של המהומה האחרונה בשוק, למדינות רבות אחרות בעיות דומות של החוב החיצוני הגבוה, גירעונות גדולים וירידה בצמיחה. מטבעות של רבות ממדינות אלה כבר ירדו בחדות, דבר שעלול לגרום למשקיעים לסגת מנתיב השקעה זה באופן רחב יותר ובכך לתחזק את מעגל הקסמים הרע הנוכחי של השווקים המתפתחים. ארגנטינה נמצאת במצב עוד יותר גרוע, אך היא אינה תופסת כותרות שכן היא כבר במשבר, חד וחלק. כעת, המשקיעים שואלים את עצמם, מי הבא בתור אחרי טורקיה: דרום אפריקה? ברזיל? אינדונזיה? משבר בכל מדינה מתפתחת יעיב על כלל הסנטימנט כלפי השווקים המתפתחים, שכבר ירוד מאוד, אך משבר כלכלי/מטבעי במדינה גדולה ומשולבת מאוד בסחר הגלובלי כמו ברזיל, יהיה הגרוע ביותר, פרט לסיכון התיאורטי של המשבר בסין.

לאור הירידות המתמשכות בנכסי השווקים המתפתחים, רבים מהמשקיעים שואלים את עצמם.

 

זהב: כבר לא כל כך נוצץ.

מתכות יקרות איבדו את הברק שלהן. למרות המהומה בכלכלות המתעוררות ומלחמת הסחר המתפתחת בין ארה"ב לסין, המתכות המשמשות באופן מסורתי כנכס מקלט, מקום אליו נמלטים מהזעזועים בשווקים, לא משכו את זרם הכסף כפי שניתן היה לצפות. מחירי הזהב רשמו באוגוסט את הירידה החודשית החמישית ברציפות, שורת הירידות הארוכה ביותר מאז השוק הדובי של שנות ה- 90. במחצית הראשונה של השנה, הביקוש לזהב פיזי היה הנמוך מאז 2009. על פי Bloomberg, בסוף אוגוסט רשמו קרנות הסל המגובות בזהב פיזי את השבוע ה- 15 ברציפות של משיכות, שורת המשיכות הארוכה מזה חמש שנים. האחזקות בקרן הסל על הזהב הפיזי הגדולה בעולם, SPDR Gold Trust , ירדו מתחילת השנה ב- 9%.

האנליסטים תולים את מרבית האשמה בהתחזקות הדולר: עלייתו מתחילת השנה הבריחה את המשקיעים מהמתכות היקרות אל נכס המקלט היותר ירוק. כמו כן, בדומה לסחורות אחרות המתומחרות במטבע האמריקאי, הזהב בדרך כלל נפגע כשהדולר מתחזק, שכן במקרים אלה הוא מתייקר עבור משקיעים מחוץ לארה"ב.

בינתיים, העלאת הריביות על ידי הפדרל ריזרב גם תורמת לכך שהזהב מאבד את האטרקטיביות, הרי שהוא אינו מציע תשואה כמו שיש לאג"ח ארה"ב. חלק מהאנליסטים צפו כי עליית האינפלציה תגרור חלק מהמשקיעים אל הזהב ככלי הגנה על ערך הכסף; אך בינתיים, עליית הריביות הנומינליות גוברת על עליית המחירים, כלומר התשואות הריאליות ממשיכות לעלות.

הנתונים הכלכליים החזקים של ארה"ב תומכים בהערכה כי הריביות והדולר ימשיכו לעלות, דבר שגורם לסוחרים ספקולטיביים להגדיל עסקאות שורט על הזהב. בתחילת אוגוסט, לראשונה מזה 17 שנים, מספר השורטים על הזהב גבר על מספר עסקאות הלונג – כלומר, קרנות גידור וגופים ספקולטיביים אחרים צופים שהמתכת הצהובה תמשיך להיחלש, והעמדה הזו לכשעצמה מפעילה לחץ כלפי מטה על המחירים. מתחילת השנה, ירדו החוזים העתידיים על זהב ב- 8.8%.

ישנם אנליסטים שסבורים כי מחירי הזהב יתקנו אם הראלי בדולר יתחיל לגמגם או אם קצב עליית האינפלציה יאיץ. אך כעת הסוחרים אינם אופטימיים בנוגע למגמת המחירים בתקופה הקרובה. הנתונים הכלכליים בארה"ב חזקים מאוד, והפדרל ריזרב צפוי.