תיאור פרוייקט

אוקטובר: דם , יזע ודמעות

לצפיה במסמך PDF של הסקירה

 כלכלת העולם: סיכון של האטה מסונכרנת

 

הכלכלות בעולם נכנסו לשנת 2018 עם הצמיחה המסונכרנת ביותר מזה שנים רבות. כעת, הסיכון הוא לסנכרון בכיוון הנגדי.

השינוי בווקטור הצמיחה הגלובלי מובל על ידי סין, שם הביצועים הגרועים ביותר מאז 2009 עלולים להחמיר עוד, אלא אם המדינה תגיע להסכמה כלשהי עם ארה"ב בנושאי הסחר. תופעות הלוואי של הבעיות הכלכליות בסין מורגשות באסיה כולה בצורה של ירידה במדדים המקדימים לייצור לתחום השלישי, והן מרעידות את השווקים הפיננסיים בעולם. גם גוש האירו איבד מומנטום שהוביל אותו בשנה שחלפה, וההאטה שם מלוות בעלייה בשיעור האינפלציה, מה שמעמיד את הבנק המרכזי של אירופה בפני החלטות קשות בנוגע לצעדי המשך שעליו לנקוט. השאלה היא האם ארה"ב לבדה יכולה לשחות נגד הזרם ולתחזק את הצמיחה העולמית. אומנם הנתונים הפונדמנטליים המעולים נותנים תקווה, אך הכלכלנים מזהירים כי החל מהשנה הבאה גם ארה"ב תתחיל להאט הדרגתית בשל ההשפעה של סכסוכי הסחר, עליית הריבית וצמצום השפעתן של הורדות המסים.

לפני חצי שנה בלבד, בחודש אפריל השנה, אמרה קרן המטבע הבינלאומית כי העולם ניהנה מהצמיחה המסונכרנת ביותר מאז 2010. באוקטובר, הטון השתנה מקצה לקצה, כשהקרן קיצצה את תחזית הצמיחה הגלובלית – אומנם לא בהרבה, והצמיחה עדיין חזקה – אך להערכתה, הצמיחה עברה את השיא.

ישנם עוד סימנים לכך שמפה הדרך היא למטה. מדדי מנהלי הרכש, נתון מקדים אמין עבור הצמיחה הכלכלית, ירדו בסין ובגוש האירו, ועל רקע חוסר שינוי משמעותי במדד בארה"ב, הובילו את המדד העולמי לשפל של כמעט שנתיים. מרבית המדינות העיקריות רשמו ירידה במדד מנהלי הרכש בשלושת החודשים האחרונים.

ההיפוך בכיוון הצמיחה עלול להפעיל לחץ נוסף על השווקים הפיננסיים, וכן לגרום לפדרל ריזרב להאט את קצב העלאות הריבית, ולבנקים האחרים – אף להמשיך בהרחבת המדיניות המוניטארית. החששות לגבי הצמיחה הגלובלית כבר משפיעים על השווקים הפיננסיים – הם היו בין הסיבות העיקריות לירידות בשוקי המניות בחודש אוקטובר; ההשפעה גם עשויה להיות דו-סטרית. על פי החישוב של Economics Oxford, אחת החברות המובילות בתחום החיזוי העולמי והניתוח הכמותי, ירידה נוספת של 20% בשוקי המניות בעולם תאט באופן מורגש את הצמיחה הגלובלית.

 

מדינות אסיה: אין רע בלי טוב, אין טוב בלי רע

אומנם כלכלנים מזהירים כי במלחמת הסחר לא יהיו מנצחים, אך מדינות מסוימות באזור אסיה מרוויחות מהצרות שארה"ב הנחיתה על סין.

התעצמות של סכסוך הסחר בין שתי הכלכלות הגדולות בעולם גורם לחברות רבות להעביר את הייצור מסין למדינות אחרות באסיה בכדי להימנע מהמכסים המוטלים על ידי ארה"ב. השינוי הזה מזרים השקעות ישירות זרות בהיקפים גדולים למדינות כמו ווייטנאם, תאילנד, מלזיה ועוד. כך, לדוגמה, ההשקעות הישירות הזרות נטו לתאילנד עלו ב- 53% במחצית הראשונה של השנה לעומת התקופה המקבילה אשתקד; ההשקעות בפיליפינים גדלו פי שישה באותה התקופה. בווייטנאם, ההשקעות הישירות הזרות במגזר בייצור גדלו ב- 18% בתשעה החודשים הראשונים של 2018 לעומת התקופה המקבילה של 2017.

האמת היא שהמגמה של העברת הייצור מסין למדינות דרום-מזרח אסיה החלה הרבה לפני מלחמת הסחר מסיבות של גידול בעלויות הייצור והעבודה בסין בשנים האחרונות. אך סכסוך הסחר האיץ את קבלת ההחלטות בדירקטוריונים של חברות המייצרות בסין; על פי סקר שנערך בספטמבר, יותר משליש מ- 430 החברות האמריקאיות שמייצרות בסין, כבר העבירו את הייצור או פועלות בכיוון זה. לדוגמא, Davidson Harley העבירה חלק מהייצור לתאילנד, Electronics Delta מתכננת רכישה של השותפה התאילנדית לצורך הרחבת הייצור במדינה, ו- Madden Steve הודיעה כי היא מעבירה את הייצור מסין לקמבודיה. המוקד העיקרי להעברת הייצור הוא דרום-מזרח אסיה, שם החברות הזרות יכולות ליהנות מעלויות עבודה נמוכות, ליברליזציה כלכלית, וגישה נוחה לשוקי אסיה והעולם. הצמיחה הכלכלית המהירה גם מעלה את האטרקטיביות של ההשקעות באזור: אסיה אחראית לכ- 60% מסך הצמיחה הגלובלית.

גם החברות המקומיות באסיה שמייצרות עבור השוק האמריקאי, בין היתר, רואות גידול משמעותי בהזמנות חדשות, ומשקיעות בהרחבת הייצור בכדי להתכונן להמשך המומנטום. המכסים שארה"ב וסין הטילו אחת על השנייה, הופכות את המוצרים של החברות ממדינות אסיה האחרות לתחרותיים יותר בשוק האמריקאי, אך גם בשוק הסיני, שם הם יכולים להחליף חלקית את הייבוא מארה"ב.

כמובן שהכלכלות האסיאתיות אינן חסינות בפני הפגיעה של מלחמת הסחר בסין, מדינה איתה יש להן קשרי סחר והשקעות רחבים ועמוקים; אי אפשרת גם שלא להזכיר את תפקידן של מדינות אסיה בשרשראות הייצור הסיניות. ההאטה בכלכלת סין, שמלחמת הסחר היא אחת הסיבות לה, משפיעה באופן שלילי על הביקושים בסין למוצרים של המדינות אחרות. מדדי הסנטימנט בייצור יורדים בכלל האזור, וכן המדדים של הפעילות במגזר הייצור; הפגיעה ממלחמת הסחר נוספת לזו שכלל המדינות המתפתחות סופגות מהעלאת הריביות בארה"ב והתחזקות הדולר אל מול המטבעות המקומיים. לפחות, העלייה בהשקעות הישירות ובהזמנות הייצור החדשות יכולה לשמש כחצי נחמה.

מדינות מפותחות: המרדף אחר אוקטובר האדום

כשבתחילת 2018 כתבנו על הצפי לתנודתיות בשווקים גלובליים לאחר שנת הזהב שחווינו ב- 2017, לא תיארנו לעצמנו עד כמה אנחנו צודקים.

מבחינה סטטיסטית, חודש אוקטובר הוא בדרך כלל החודש התנודתי ביותר בשנה, אך אוקטובר 2018 עבר את גבול הטעם הטוב: הנפילות של החודש מחקו 8 טריליון דולר משוקי המניות הגלובליים (חלק מההפסד הוחזר בעליות שבאו לאחר מכן). המדד הכלל-עולמי MSCI All-Country World איבד באוקטובר 8.6%, הירידה החודשית הגרועה ביותר מאז 2012. המדד של השווקים המפותחים, World MSCI, ירד באוקטובר ב- 8.4%, ירידה שמחקה 4.5$ טריליון משווי המניות.

התנודתיות הגיעה לשיאה בשבוע האחרון של החודש, כאשר תחילה המדדים בארה"ב הגיעו לאזור התיקון (נפילה של 10%) בפעם השנייה בשנה זו, ואז רשמו עליות חדות, שהובילו את S&P 500 בחזרה לרווח שנתי והתפשטו למדדים באירופה ואסיה. למרות העליות החדות של יומיים האחרונים של אוקטובר, המדדים האמריקאים עדיין רשמו אחד החודשים הגרועים ביותר מזה שנים: ה- S&P 500 איבד כמעט 7%, ה- DJIA ירד ב- 5%, בעוד מדד ה- NASDAQ נפל ב- 9%.

המשקיעים עדיין חוששים כי זהו אינו הסוף של התנודתיות, שכן לאורך כל החודש השווקים התנהגו באופן כאוטי. בכל פעם שהשווקים ניסו להתאושש לאחר הנפילות, נתון או ידיעה כלשהי החזירו אותם לכיוון הקרקע. כך, לדוגמה, החשש מהאטה בצמיחה גלובלית חזר לאחר הורדת הצפי לצמיחה בעולם על ידי קרן המטבע הבינלאומית, על אף שקצב הצמיחה הצפוי נותר חזק יחסית. מה עוד, שממשלת בריטניה לא מצאה זמן טוב יותר להודיע כי היא שוקלת הטלת מס על שירותים דיגיטליים, שיפגע בחברות כמו גוגל ופייסבוק; וממשלת ארה"ב הוסיפה ללחץ על השוק על ידי הודעה כי היא מתכננת הרחבת מכסים על ייבוא מסין כבר בדצמבר. ואגב המכסים – ההאטה בכלכלת סין, יחד עם הנפילה בערך המטבע שלה ובשוקי המניות שלה, לא עוזרים, בלשון המעטה, להרים את הסנטימנט של המשקיעים הגלובליים. בארה"ב, ההאטה במכירות של מספר חברות החזירה את הפחד מפגיעת הדולר החזק ברווחים – למרות שאם להשליך מהדיווחים שקבר התקבלו מ- 279 החברות מתוך S&P 500, הרווחים ברבעון השלישי גדלו ב- 23%, אחד השיעורים החזקים ביותר מאז 2011. הבעיה היא, שהמשקיעים מתקשים לנבא את שווין האמתי של המניות בתוך המערבולת של ההשפעות וההשלכות של העלייה בשיעורי הריבית, מלחמת הסחר, ההאטה בצמיחה בעולם, בעיות פוליטיות, ועוד.

הנפילות של אוקטובר בארה"ב הובלו על ידי מניות הטכנולוגיה, שהזניקו את הראלי בשנתיים האחרונות. המניות עם המכפילים הגבוהים ביותר, שהניבו את התשואה הגבוהה ביותר, מצאו את עצמן מפסידות יותר מאחרות. כתוצאה, המכפיל הממוצע במדד ה- NASDAQ נפל מ- 28 במרץ השנה ל- 22.4, רמה בו הוא היה במרץ 2016 ערב תחילת הזינוק של 65% במניות הללו. גם מדד ה- S&P 500 הגיע לרמה בה מכפיל הרווח העתידי נמצא מתחת לממוצע של חמש שנים, לראשונה מאז 2012. המכפיל עומד כעת על 15.5, כמו שהוא היה לאחר התיקון של 2015-2016. ההבדל הוא שאז הצמיחה הכלכלית בארה"ב הייתה ברמה אנמית של סביב 2%, לעומת הצמיחה של מעל 3% הצפויה השנה ובמחצית הראשונה של 2019. בנוסף, שוק העבודה בארה"ב נמצא כעת במצב הטוב ביותר מזה עשורים, וביטחון הצרכנים בשיא של 18 שנים, מה שמנבא המשך גידול בצריכה הפרטית שתתמוך ברווחי החברות.

אלו הן חלק מהסיבות לכך שאנליסטים רבים, לדוגמה מ- Sachs Goldman, מעריכים כי השוק בארה"ב סובל ממכירת-יתר וכי הצמיחה החזקה, יחד עם הגידול ברווח למניה ועם הרכישות העצמיות, יחזירו את המדדים לעליות. גם האסטרטגים של JPMorgan צופים עליות לקראת סוף השנה, שיובלו, בין היתר, על ידי רכישות עצמיות לאחר סוף עונת הדיווחים. לא כולם אופטימיים: Stanley Morgan סבורים כי הירידות ימשיכו בתקופה הקרובה ואף עלולות להגיע לשוק דובי. האסטרטגים של Pimco נוקטים בעמדת האמצע: זהו תיקון בריא ומתבקש, שיכול דווקא לסייע לשוק שורי בן כמעט עשור להמשיך עוד תקופה, עד שיסתיים מסיבות טבעיות כגון מיתון כלכלי, שאינו צפוי בקרוב.

בעולם המתועש מחוץ לארה"ב, המצב נראה יותר בעייתי. הכלכלה של גוש האירו רשמה את הצמיחה החלשה ביותר מאז 2014 ברבעון השלישי; הסקרים אינם מצביעים על שיפור משמעותי בהמשך השנה. הבעיות עם איטליה ובריטניה ממשיכות: הסכסוך של הממשלה האיטלקית עם האיחוד האירופאי בשאלת הגירעון התקציבי והמו"מ של בריטניה עם האיחוד בעניין ה- Brexit ששוב נכנס למבוי סתום, העיקו על השווקים האירופאים. כאילו זה לא היה מספיק – המנהיגה הבלתי מעורערת של האיחוד, הקנצלרית של הכלכלה הגדולה והחזקה של אירופה, אשת הברזל אנגלה מרקל, החליטה שלא להתמודד בבחירות לראשות מפלגתה בדצמבר השנה, כלומר בבחירות הבאות לראשות ממשלת גרמניה היא כבר לא תהיה. באיחוד האירופאי אין מנהיג שמסוגל לתפוס את המושכות, כך שמרקל משאירה חלל ריק בפוליטיקה של היבשת. כמובן שללא הנהגה, האי-ודעות הפוליטית וחוסר הסכמה הפנימי באיחוד האירופאי יתגברו, מה שלא יכול שלא להשפיע על השווקים. בינתיים, אוקטובר הסתיים עם הנפילות הגדולות ביותר מאז 2015, והמדד האירופאי 600 Stoxx איבד 5.6%.

ביפן, הבנק המרכזי לא ראה אפשרות אחרת אלא לרכוש כמות יוצאת דופן של מניות דרך קרנות הסל המקומיות, שכן חודש אוקטובר של 2018 בשוקי המניות ביפן צפוי להירשם כחודש הגרוע ביותר מאז המשבר הגלובלי של 2008. המשקיעים הזרים איבדו עניין במניות יפניות מזה תקופה, והמקומיים אינם מספיקים בכדי לבלום את הירידות שכבר חתכו כחצי טריליון דולר משווי השוק במדינה. המשקיעים חוששים מפגיעה ברווחים מצד ההאטה בסין ובביקושים הגלובליים בכלל. נושא הסחר עם ארה"ב עומד על הפרק גם ביפן, ואומנם שתי המדינות הסכימו לנהל מו"מ לגבי הסכם סחר בילטרלי, אך קיים סיכוי כי השיחות לא יניבו פרי וטראמפ יטיל מכסים על הייבוא מיפן, מה שעלול לפגוע קשות בכלכלת המדינה בכלל וביצואניות הרכב שלה בפרט.

הדעות בקרב המשקיעים, האנליסטים והאסטרטגים לגבי כיוון השווקים בהמשך השנה בשוקי המניות הגלובליים, הן שונות ומנוגדות. מי שסבור כי הראלי יימשך לאחר התיקון, גם אם זה יהיה אותה רכבת הרים שחווינו בחודשים האחרונים, יכול להצדיק את האופטימיות במחירי המניות. מכפיל הרווח העתידי במדד MSCI All-Country World עומד כעת על 18, השפל של כמעט שלוש שנים. בהחלט נראה כמחיר מציאה, אלא אם השוק הדובי מחכה מעבר לפינה. הדובים המושבעים מצדם טוענים, כי הירידה במחירי הסחורות בדרך כלל מצביעה על האטה בצמיחה, אם לא מיתון. לדעתם, העובדה כי מדד הסחורות של בלומברג נפל באוקטובר והגדיל את ההפסד השנתי עד כה ל- 5.7% וכי מחירי הנפט רשמו את החודש הגרוע ביותר מזה יותר משנתיים, מעידה על האטה בביקושים הגלובליים ועל המשך בריחה מהסיכון. ומאידך, טיעון נוסף בעד הדעה כי השווקים יראו ירוק בהמשך השנה, הוא שככל הנראה מי שרצה למכור – כבר מכר. מדד ביטחון המשקיעים המוסדיים של State Street Global Markets, שמתבסס לא על סקרים כמו מדדים אחרים אלא על עסקאות אמתיות, נפל לרמה של 84.4. מאז תחילת המדידה ב- 1998, המדד ירד לרמה זו פעמיים בלבד – בשנים 2008 ו- 2012, ומיד לאחר מכן שוקי המניות רשמו ראלי.

מניות שווקים מתפתחים: בחזרה לנקודת ההתחלה

שוקי המניות במדינות המתעוררות נמצאים במגמת הירידות מאז תחילת 2018. תשעה החודשים האחרונים מחקו 5.4 טריליון דולר משווי המניות במדדMSCI Emerging Markets , מתוך 8$ טריליון שנוספו להן במהלך שנתיים לפני כן. באוקטובר לבד, ירד המדד ב- 9.2%, החודש הגרוע ביותר מאז אוגוסט 2015.

הנפילות הברוטליות של החודשים האחרונים החזירו את המכפיל העתידי במדד של השווקים המתפתחים ל- 10, הרמה בו הוא היה בינואר 2016, לפני תחילת הראלי שנגמר בתחילת השנה. מחד, הציפיות לרווחי החברות עלו משמעותית מאז תחילת הראלי, כלומר המשקיעים יכולים לרכוש ניירות של חברות עם פוטנציאל לרווחים נאים, במחירי רצפה. מאידך, המניות של המדינות המתפתחות איבדו את אמון המשקיעים לאחר חודשים של זעזועים בשווקים אלה. כמו כן, המדינות המתפתחות עומדות מול מכשולים רבים. כך, קרן המטבע הורידה מהתחזית לצמיחה גלובלית לראשונה מזה שנתיים; ההאטה בצמיחה מנבאת ירידה בביקושים לייצוא ממדינות המתפתחות, כולל סחורות. אגב, הסחורות רושמות ירידות משמעותיות, ואוקטובר רק הוסיף ללחצים כלפי מטה על המחירים. אחת מהסיבות לכך זהו המשך הראלי בדולר, שנתמך בהעלאות הריבית על ידי הפדרל ריזרב ובאווירה של סלידה מסיכון בשווקים – והגורמים הללו אינם מטיבים עם הנכסים של השווקים המתפתחים. גם המטבעות המקומיים נפגעים מעליית הדולר ומירידה בתחזית הכלכלית; הנפילה של המטבע הסיני יואן לשפל של עשור אל מול הדולר משליכה גם על הסנטימנט כלפי מדינות מתפתחות אחרות. כלכלת סין מהאטה, מניותיה נמצאות בשוק דובי – הבעיות של הכלכלה השנייה בגודלה בעולם לא יכולות שלא להשפיע על כל מי שקשור אליה בקשרי השקעות ו/או סחר, במילים אחרות, כמעט כל העולם. מה עוד שמלחמת הסחר תלויה מעל ראשה של סין (ואסיה כולה, אם לא אירופה בשלב זה) כחרב דמוקלס. אכן, במצב זה כל ירידה בוול-סטריט עשויה להדביק את המדדים המתפתחים פי עשר, אז לא פלא הוא שהנפילות החדות של אוקטובר תורגמו כמעט לפאניקה בבורסות של המדינות המתעוררות.

בעשור האחרון, ההשקעה בשווקים המתפתחים לא תמיד השתלמה, בלשון המעטה. במהלך השנים הללו, היו תקופות של ראלי חזק מאוד בשווקים מתפתחים, והיו מדינות או אזורים שהניבו תשואות עודפות על אחרים. אך באופן כללי, השקעה במדד EM MSCI הניבה תשואה שנתית ממוצעת של 7.9% בעשור האחרון, לעומת 17.9% במדד השווקים המפותחים World MSCI ולעומת 26.2% במדד S&P 500. נכון, מתחילת שנות ה- 2000 ועד הראלי שבא לאחר המשבר הפיננסי הגלובלי, הביצועים של השווקים המתפתחים כגוש היו טובים יותר מאשר של המפותחים, אך מאז העולם השתנה. השווקים המתפתחים לא מתחברים יותר לקבוצות עם שם מצלצל כמו BRIC (ברזיל, רוסיה, הודו, סין): קשה למכור רעיון של השקעה בקבוצה סינטטית כאשר המניות של אחת המדינות בקבוצה יורדות 22% מתחילת השנה (סין) בעוד המניות של השנייה עולות ב- 14% באותה התקופה (ברזיל).

אגב, ברזיל, ואמריקה הלטינית בכלל, היא דוגמא טובה לכך שהמדינות המתפתחות הפסיקו להיות גוש בעל מאפיינים דומים וכי שוקי המניות שלהם איבדו את המתאמים החזקים של העשור הקודם. בעת שכלל השווקים המתפתחים ירדו, נפלו או התרסקו מתחילת השנה – בשווקים באמריקה הלטינית המצב אם לא טוב, אז בוודאי הרבה פחות עגום. כל מדינה והסיבות הפנימיות שלה: בחירת המועמד הפרו-עסקי לנשיאות בברזיל, חתימת הסכם הסחר החדש עם ארה"ב במקסיקו, קבלת סיוע מקרן המטבע בארגנטינה – מה שחשוב הוא, שהסיבות הפנים-ארציות או פנים-אזוריות הללו גברו על הלחץ העולמי השלילי על השווקים. זה לא אומר שהאזור חסין ממתח רחב-בסיס בשווקים בעולם, אך בהחלט נותן מידה של אופטימיות כי גם בירידות, יש לאן לברוח, צריך רק לבדוק את הנתונים הבסיסיים.

השווקים באירופה: משבר חובות 2.0?

"המלך של וול-סטריט", מנכ"ל JPMorgan ג'יימי דיימון, סבור כי המקור למשבר פיננסי הבא עשוי להיות גוש האירו.

בריאותו הכלכלית של האיחוד המוניטארי חשובה עבור העולם כולו, לכן הסממנים לבעיות כלכליות ו/או פיננסיות שם מדאיגות את כולם. כעת, שני הנושאים הבעייתיים ביותר, בעלי הפוטנציאל לחולל כאוס בשווקים ולפגוע בכלכלת הגוש, הם Brexit וכלכלת איטליה.

באשר ל- Brexit, הנושא מדאיג מעצם העובדה כי אף אחד לא באמת יכול להעריך את תוצאותיו. האיחוד האירופאי הוא המקרה הראשון בהיסטוריה של האנושות של קיום איחוד כלכלי של מדינות עצמאיות, ובריטניה היא המדינה הראשונה בהיסטוריה שמנסה להשתחרר מאיחוד כזה. מקימי האיחוד האירופאי לא באמת שקלו אופציה של רצון אחת המדינות לצאת; אף אחד לא חשב על מנגנונים שיאפשרו לה להשתחרר באופן חלק. לא פלא הוא, שהתהליך הינו מסובך ומסורבל ושפתרון שיתאים לשני הצדדים לא קל להשגה, בלשון המעטה. בינתיים, העליות והירידות של המו"מ בין בריטניה לאירופה מטלטלים את מצב הרוח בשווקים הפיננסיים. אין ספק, שאם משהו ישתבש בדרך, הפגיעה בסנטימנט, ודרכו בשווקים הפיננסיים, באשראי והלוואות, צפויה להיות קשה.

לאחרונה, תשומת הלב של המשקיעים (שוב!) מופנית לאיטליה, שם ממשלת הקואליציה החדשה קיבלה נזיפה מהנציבות האירופית על תכניותיה להגדיל את הגירעון התקציבי באופן חד בשנה הבאה. לאיטליה חוב ממשלתי עתק; התשלומים על החובות עולים למדינה הרבה יותר ממה שמוסיפה הצמיחה האנמית שלה. זהו לא בדיוק המצב בו מדינה יכולה להרשות לעצמה להגדיל הוצאות, מה עוד, שעצם הקרע עם האיחוד בנושא התקציבי מגבירה את חששות המשקיעים ובכך מגדילה את עלויות המימון. ובנוסף, הבנק המרכזי של אירופה מקטין את היקפי התכנית להרחבה המוניטארית, מה שעלול ליצור פערים בביקושים לניירות ממשלת איטליה ובכך לדחוף את התשואות עוד יותר למעלה. חשוב לזכור שירידה בערכן של האג"ח מאיימת על המערכת הבנקאית השברירית המקומית בשל אחזקותיה הגדולות של אג"ח ממשלתיות; אך גם הבנקים במדינות אחרות חשופים יותר או פחות לנכסים איטלקיים, אם זה של המדינה ואם זה של הבנקים. ככל שהתשואות על אג"ח איטלקיות עולות ומדדי המניות יורדים, שוב מרים את ראשו הפחד המוכר היטב באירופה – הפחד מ"הידבקות" של השווקים האחרים בגוש האירו. נכון, איטליה אינה יוון מבחינת גודל הצרות הכלכליות, אך היא גם אינה יוון מבחינת גודל הכלכלה, החוב והמכה שהיא יכולה להנחית אם תקלע לקשיים.

שני הנושאים הללו נמצאים באור הזרקורים כעת, אך הם לא הבעיות היחידות של אירופה: ההאטה בצמיחה צפויה להימשך אל תוך 2019, על פי המדדים המקדימים ונתוני ההשקעות, בעוד שבפן הפוליטי אירופה צפוי להישאר בקרוב עם וואקום במקום הענק אותו תפסה הקנצלרית של גרמניה אנגלה מרקל, שהודיעה על כך שאינה ממשיכה בעשייה המדינית. עם כל זה ועוד, לא פלא הוא שהמשקיעים מצביעים ברגליים: הזרמות כספים מתחילת השנה ועד סוף ספטמבר (נתון אחרון) לקרנות נאמנות אירופאיות הינן שליליות, בעוד קרנות הסל רושמות זרם חיובי קטן מאוד. קרנות הנאמנות האירופאיות חוו משיכות נטו בשבע מתוך תשעה החודשים הללו; המשיכות הגדולות ביותר נרשמו בקרנות הנאמנות האג"חיות והכספיות (Money Market Funds ). העובדה כי קרנות הסל מנייתיות רשמו זרמי כספים חיוביים מתחילת השנה מעידה ככל הנראה על כך שהמשקיעים אינם מרגישים "במצב משבר", אך מעדיפים נכסים נזילים מאוד למקרה של ירידות בשווקים.