בחודש ספטמבר צויין עשור לקריסתו של בנק השקעות להמן ברדרס, נקודת השיא של המשבר הגלובלי, בה הפאניקה אחזה בשווקים הפיננסיים ובזירה הכלכלית ההרגשה הייתה של סוף העולם. הכלכלות והשווקים עשו מאז דרך ארוכה, אם לא בכל המקרים מוצלחת. כיום, עשר שנים אחרי המפולת הגדולה בשוקי העולם, זה הזמן לשאול את עצמינו, מה יכול להביא את המשבר הגלובלי הבא?
לא כל זעזוע גורם למשבר
לא כל זעזוע פיננסי, כלכלי, פוליטי או אחר הופך למשבר, ובטח לא למשבר בקני מידה עולמי. מרבית הזעזועים נבלמים ללא שיבוש בחיי היום יום של המערכות. כך, לדוגמא, הסלמת המתח בין ארה"ב לצפון קוריאה בשנה שחלפה, ביטול הדרגתי של הרחבה מוניטארית על ידי הפדרל ריזרב שהחלה ב- 2013, התפרקות מהירה של היקפי עתק של עסקאות השורט על מדד התנודתיות (VIX) שקרתה בתחילת השנה, ועוד זעזועים רבים אחרים, גרמו לירידות בשווקים ולכותרות יותר או פחות מפחידות, אך מהר מאוד חלפו ונשכחו.
זעזוע יכול להפוך למשבר כשהוא תופס את המערכת לא מוכנה ובמצב שברירי; המערכת בדרך כלל הינה הפגיעה ביותר בסופו של המחזור הכלכלי, כלומר בסוף התנודה הטבעית של המשק בין תקופת הצמיחה לבין המיתון. בשלבים המאוחרים של המחזור הכלכלי, ניתן לראות "עודפים" שונים שנערמים גבוה מדי (מלאים, כוח אדם, חובות, אשראי, היקפי ייצור, אינפלציה, השקעות, ועוד); באותה העת, ניהול סיכונים עלול להיות מוזנח בשל אופטימיות יתרה. מאחר שככל הנראה אנו מתקרבים לסיומו של המחזור הכלכלי, זהו זמן טוב לנסות ולעריך את הסיכונים שמצפים לנו בעתיד.
מה שהיה הוא לא מה שיהיה
המערכת הכלכלית והפיננסית הגלובלית נראית הרבה פחות פגיעה מאותם הזעזועים שהביאו אליה משברים בעבר; אם הם יופיעו שוב, היא ארוכה ומוכנה. כך לדוגמה, קשה לראות התפתחות משבר משמעותי שייגרם על ידי היצע נמוך או גבוה יותר של נפט, כפי שראינו בשנות ה- 70 או ה- 90. כיום, הכלכלות המובילות יעילות הרבה יותר בשימושי האנרגיה, בעוד היצע הנפט והגז בעולם יציב ואינו תלוי יתר על המידה בגחמות של משטר רודני זה או אחר, בעיקר הודות לייצור מוגבר בארה"ב, קנדה ואחרות (כולל ישראל).
מקור נוסף למשברים בעבר הייתה האינפלציה. בשנות ה- 70 ובתחילת שנות ה- 80, במדינות רבות בעולם מדד המחירים עלה ב- 10%-20% בשנה; חלק ממדינות אף חוו היפר-אינפלציה; הבנקים המרכזיים לא הצליחו "לתפוס" את עליית המחירים בכדי להגבילה. וכאשר הפדרל ריזרב האמריקאי תפס את המושכות והקפיץ את הריביות לשיעורים דו-ספרתיים, זה היווה זעזוע פתאומי עבור המערכת הגלובלית הפגיעה, וגרם לשוק דובי גלובלי ומיתון עולמי. כיום, האינפלציה במרבית מדינות העולם נמוכה, וקיים אמון גבוהה מאוד בבנקים המרכזיים, שמצדם למדו את הלקח ולא יפספסו עליות חדות במחירים, אם יופיעו בעתיד.
בחודשים האחרונים, הכותרות מדברות על משבר חדש בשווקים המתפתחים, על רקע ירידות משמעותיות בערכי המטבעות של חלק מהמדינות הללו. אך בעצם, משבר רחב-היקף, כמו המשבר האסיאתי של 1998 שהתגלגל ופגע בכל העולם, הוא הרבה פחות סביר מאשר בעבר. הסיבה לכך היא שכיום למרבית המדינות המתפתחות שערי חליפין צפים (נקבעים על ידי השוק), ולא קבועים כמו שהיה אז, מה שמקטין את הפגיעות מזעזועים. שערים צפים מאפשרים לספוג "מכות" על המטבע לאורך זמן, במקום המצב בו תחילה המדינה מרוקנת את עתודות המט"ח שלה בניסיון נואש להגן על שער החליפין, ואז בכל זאת נאלצת לבצע פיחות באופן חד. אגב, גם עתודות המט"ח של שווקים מתפתחים כיום גדולות הרבה יותר, וגם החשבונות השוטפים הרבה יותר מאוזנים, מה שמפחית את תלותן של הממשלות במימון זר, שיכול להיעלם בפתאומיות.
מי שהיה במוקד המשבר הפיננסי הגלובלי ומשבר החובות האירופאי, היו הבנקים – ומאז, הם עשו כברת דרך ארוכה והפחיתו משמעותית את פגיעותם ואת יכולתם לפגוע בכלכלה. אומנם ישנם עוד צעדים רבים שצריך לעשות בכדי למנוע אפשרות של משבר בנקאי, בייחוד באירופה, אך בשנים האחרונות חלו שינויים רגולטוריים ומוסדיים משמעותיים, אשר נועדו לתת מענה לחלק מהחולשות המערכתיות שתרמו למשבר הפיננסי העולמי; המאזנים התחזקו פלאים, ופעילויות מסוכנות (כמו עיסוק במשכנתאות סאב-פריים) קטנו באופן חד.
מקור נוסף למשברים בעבר היה מגזר החברות ושוקי המניות. כיום, החברות המסחריות (בייחוד האמריקאיות) מחזיקות בכמויות מזומנים מכובדות שמשמשות כבאפר בפני זעזועים וכן יכולות לתמוך בשוק בצורת רכישות עצמיות, על ידי הפחתת תלותו של השוק בסנטימנט המשקיעים הרגיעי. כמו כן, בשונה מבועת ההי-טק לדוגמה, גם לאחר יותר מתשע שנים של ראלי בשוקי המניות, מכפילי הרווח נותרים סבירים, גם אם גבוהים מהממוצע. מכפילים מנופחים מגדילים סבירות של קריסה פתאומית, מה שהרבה פחות צפוי כיום, בשוק הנוכחי.
פוליטיקה, חובות ותעודות סל
עם זאת, קיימות נקודות חולשה אחרות, שעלולות להיות מסוכנות עד מאוד; יתכן ואחת מהן, או שילוב של מספר מהן, יגרום למשבר הבא.
הסיכון עליו מתריעים הגופים הפיננסיים הבינלאומיים, הכלכלנים והאנליסטים, הוא הגידול ברמות החוב שחל בעשור האחרון. סך החוב הגלובלי גדל מ- 116$ טריליון ערב המשבר הגלובלי ל- 164 טריליון דולר, או 225% מסך התוצר של העולם, כיום. המדינות המתפתחות אחראיות לחלק הארי של הגידול בחוב, מה שהופך אותו למסוכן יותר, הרי שמטבע הדברים השווקים הללו נוטים להיות תנודתיים יותר מאשר המדינות המפותחות. החוב הזה נוצר על רקע עלויות המימון הנמוכות מאוד ששררו בשווקים בעקבות הורדות הריבית על ידי הבנקים המרכזיים בעולם ככלי מיגון מהמשבר הפיננסי הגלובלי. כעת, כשכיוון המדיניות המוניטארית משתנה, בהובלת ארה"ב, הנטל של תשלומים על החובות הללו יהיה כבד הרבה יותר, בייחוד בשילוב עם התחזקות הדולר, שמעלה את עלויות שירות החוב הדולרי, הנפוץ במדינות המתפתחות.
הסיכון הנוסף טמון במה שבעצם מהווה חלק אינטגרלי במערכת הכלכלית המודרנית, ומה שאפשר את השגשוג הכלכלי שכמותו לא ידעה האנושות לאורך כל ההיסטוריה: הסחר הגלובלי. לאחר עלייה של עשורים, כיום יותר ממחצית של המכירות של חברות המרכיבות את המדד הגלובלי MSCI World Index מגיע מחוץ למדינתן. גם המכירות המקומיות מושפעות באופן הולך וגובר משרשראות האספקה הגלובליות היותר ויותר מחוברות מיום ליום. הדבר מגביר את הפגיעות של המסחר בעולם מזעזועים מצד "צווארי בקבוק", בעיות גיאופוליטיות, מלחמות הסחר ועוד.
מה שמגביר את הסיכונים הללו הוא הנושא הפוליטי, ובפרט עליית הפופוליזם במדינות רבות בעולם, אשר פוגעת בתכנון מדיניות יציבה, שקופה וברת-חיזוי ארוכת-טווח; הפופוליזם עשוי גם לסכן את יכולתן של ממשלות לתת מענה אפקטיבי לזעזוע כלכלי או פיננסי פוטנציאלי.
וכמובן שאי אפשר שלא להזכיר את הסיכון החדש שבא מצד שווקים פיננסיים, והוא עלייתה המטאורית של השקעה פסיבית, כלומר, זינוק חד במספרן והיקפן של קרנות ותעודות סל על מדדים שונים, שבינתיים לא מראה סימני התמתנות. סך הנכסים הגלובליים המנוהלים בקרנות הסל הגיעו ל- 5 טריליון דולר, לעומת 0.8 טריליון ב- 2008. על פי הערכת אחת מסוכנויות הדירוג המובילות בעולם, Moody’s, בשנת 2021 יותר ממחצית מסך הנכסים המושקעים בשווקים השונים בארה"ב, יושקעו באופן פאסיבי, לעומת רק 15% לפני עשור. בנוסף, חלה עלייה חדה מאוד במסחר אוטומטי, המנוהל על פי אלגוריתמים. קרנות גידור כמותיות מתוכנתות, לדוגמה, למכור ברגע של הופעת סימן חולשה מסוים בשוק. על פי הערכת JP Morgan, כיום קרנות סל וקרנות אוטומטיות מהוות כשני שליש מנכסים מנוהלים בעולם ואחריות לכ- 90% של פעילות המסחר היומית. כלומר, קיימת קבוצה משמעותית של "משקיעים" פסיביים ו/או אוטומטיים, שפועלת באופן מכני ולא על פי נתונים פונדמנטליים – דבר שעלול ליצור עיוותים בתמחור של ניירות ערך, למשוך נזילות בתקופת של ירידות ולהגביר את דפוסי המסחר של המשקיעים בשוק הכללי (בין היתר, חיזוק "אפקט העדר").
מה נעשה בעת המשבר?
אף על פי שמשבר בסדר גודל של זה שחווינו לפני עשור אינו צפוי להתרחש בתקופה הקרובה, הנקודה שמדאיגה כלכלנים רבים כעת היא שלקובעי המדיניות מרווח פעולה צר הרבה יותר ממה שהיה בשנת 2008. במקרה של זעזוע שידרוש פעולת-נגד רחבה, היכולת של הממשלות להגדיל הוצאות ושל בנקים מרכזיים להרחיב את המדיניות המוניטרית, היא מצומצמת מאוד יחסית לעבר. בארה"ב, הגירעון התקציבי גדל מ- 1.1% תמ"ג לפני עשור ל- 4.5% השנה; גם ממשלות באירופה, להוציא את גרמניה, לא נמצאות במצב בו הן יוכלו להגדיל הוצאות באופן משמעותי. הריביות במדינות המפותחות עדיין נמצאות בשפל היסטורי או קרוב אליו, כלומר בעת צרה לא יהיה לבנקים מרכזיים מספיק מרווח פעולה להמרצת הכלכלה. המאזנים של הבנקים המרכזיים העיקריים יחד (ארה"ב, אירופה ויפן) תפחו במהלך העשור האחרון מ- 3.5 טריליון דולר ל- 15 טריליון; הבנקים המרכזיים של אירופה ושל יפן עדיין ממשיכים ברכישות האג"ח לצורך התמיכה בכלכלה ובשווקים פיננסיים. אם מחר מתרחש זעזוע הדורש תגובה מערכתית, הבנקים הללו יעמדו חסרי עונים ללא כלים שנותרו לטיפול במשבר, מה שעלול להאריך ולהעמיק אותו.
אי אפשר לומר בוודאות מתי עלול המשבר הבא להכות או איך הוא ייראה. סביר להניח כי הסיכוי לחזרה של משבר מסוג שחווינו בעבר או דומה לו, הוא נמוך, וכי נקודות החולשה השתנו, כלומר הסכנה תבוא ממקום חדש לגמרי. מתוך הרשימה של הזעזועים שבאופן תיאורטי יכולים להביא למשבר הבא, כעת נראה שהסיכון הגדול ביותר טמון בעליית הריביות בארה"ב בשילוב עם התחזקות הדולר. שילוב זה עשוי להעיב על מחירי הסחורות, על מניות גלובליות מחוץ לארה"ב, וכמובן על תאגידים וממשלות עם חובות דולריים גבוהים, מה שעלול לסכן את המערכות הבנקאיות באותן המדינות. הסיכון השני הגדול ביותר היא מלחמת הסחר המלאה בין ארה"ב לסין, שעלולה לבלום את הצמיחה הכלכלית בסין ואף להצית משבר כלכלי בענקית האסיאתית, בדומה למה שקרה ביפן בסוף שנות ה- 90; להתפתחות זו יהיו השלכות הרסניות על כלל מדינות אסיה, הקשורות בסין בקשרי סחר והשקעה הדוקים, וכן על העולם בכלל. בנוסף, מלחמת סחר רחבה תגרום לעלייה חדה באינפלציה בארה"ב, מה שיגרור הזנקת הריביות על כל השלכותיה על הכלכלה האמריקאית והגלובלית, וכן על שוקי המניות בעולם.
להתכונן לרע ולקוות לטוב
גם אי אפשר לומר מתי עלול המשבר הבא להכות או איך ייראה. אז מה על המשקיע לעשות?
הגיוון הוא המפתח: ההשקעות צריכות להיות מפוזרות על פני מגוון סוגי נכסים: אומנם בתקופות הראלי חשיפה כבדה למגזר ספציפי יכולה להגדיל את הרווחים, אך בעת המשבר זה לא משתלם. לדוגמה, במשבר ההי-טק, בין מרץ 2000 לאוקטובר 2002 נפל המדד S&P 500 ב- 44%, בעוד מדד ה- Nasdaq התרסק בכמעט 80%.
חשוב מאוד לזכור כי אי-אפשר לתזמן את השוק; משקיע המנסה לעשות זאת עלול לפגוע בתשואות התיק. כך, על פי הערכת JP Morgan, מי שפספס את ה- 40 הימים הטובים ביותר במהלך 20 השנים האחרונות בשוק המניות, גרם לכך שהרווח שהיה יכול להיות נאה מאוד בתקופה זו, הפך להפסד.
משקיעים מנוסים מתכוננים לא רק לבואו של המשבר, אלא לסופו של המשבר שעתיד להגיע. לצורך כך הם מכינים מזומן פנוי ונזיל בכדי לנצל את ההזדמנות של מחירי רצפה על נכסים אטרקטיביים לאחר הירידות הגדולות. כי הרי בסופו של דבר, השוק יעלה.