מניות, אג"ח ומטבעות של שווקים מתפתחים ספגו לאחרונה מכה קשה, ו"האשמה" העיקרית מוטלת על התחזקות הדולר. לאחר תקופה ממושכת של חולשה, המטבע האמריקאי החל להתחזק השנה, והתוצאות נראות רע: ארגנטינה נאלצה לבקש סיוע, הלירה הטורקית נפלה לשפל היסטורי, בברזיל הבנק המרכזי יוצא מגדרו כדי להגן על המטבע, ונפגעים אחרים ככל הנראה בדרך. על פי המחקר של Merrill Lynch, רובו של הראלי בדולר עוד לפנינו, ויהיו לכך השלכות לא מבוטלות על השווקים המתפתחים. האם גורלם באמת נחרץ, או שהם ישרדו את השינוי ובעתיד יחזרו להניב תשואות נאות למשקיעיהם?
26.06.18
הדולר: עולה ועולה
מזה תקופה, הפדרל ריזרב מבצע נורמליזציה של המדיניות המוניטארית: מבטל רכישות אג"ח, מקטין את המאזן שלו ומעלה את הריביות; בעוד הבנקים המרכזיים העיקריים האחרים נותרים הרבה מאחוריו. בשנה שחלפה, השוני בכיווני המדיניות של הבנקים המרכזיים לא גרם להתחזקות הדולר, ההפך, מדד הדולר אל מול הסל של מטבעות שותפות הסחר איבד כ- 10%. זה קרה בעקבות הצמיחה הכלכלית הגלובלית המסונכרנת, כאשר התחזיות עבור ההתרחבות הכלכלית היו חיוביות יותר במקומות רבים בעולם מאשר בארה"ב. התחזיות הללו משכו זרמי השקעות כבדים לאירופה ולשווקים מתפתחים, כשהמשקיעים הרוויחו הן מהפריחה הכלכלית, הן מהתשואות הגבוהות והן מהתחזקות המטבעות אל מול הדולר.
השנה, המצב התהפך: מומנטום הצמיחה באירופה ובמקומות רבים אחרים נחלש, והמדדים הכלכליים המתדרדרים אינם מאפשרים לבנקים המרכזיים להתחיל בתהליך הנורמליזציה, כפי שעושה הפד. כעת, פחות הון זר רודף אחר תשואות באירופה ובשווקים המתעוררים, וחלק מהכספים הוחזרו הביתה, לארה"ב. הפרשי הריביות ותחזיות הצמיחה בין ארה"ב לשאר העולם ממשיכים לפעול להתחזקות הדולר; התחזקות זו, מצדה, גוררת השלכות כבדות עבור מדינות מתפתחות רבות. מתחילת השנה עד סוף חודש מאי, התחזק הדולר במעל 5% אל מול סל המטבעות של שותפות הסחר. באותה התקופה, המניות של השווקים המתפתחים והקרנות המשקיעות בהן נפלו – לדוגמה, קרן הסל iShares MSCI Emerging Markets איבדה 10%.
כשערכו של הדולר עולה, המשקיעים נוטים להעביר את כספם לנכסים אמריקאים, הנושאים פחות סיכון מאלו של השווקים המתפתחים; יציאת ההשקעות הזרות עלולה להפיל שוקי מניות במדינות מתפתחות, שבדרך כלל קטנים יותר מאלה של המדינות המפותחות, עם משקל גבוה יותר של אחזקות זרות. זרמי כסף אלו שחוזרים לארה"ב, אם הם גדולים מספיק, מחזקים את הדולר עוד יותר על חשבון המטבעות של השווקים המתפתחים.
חובות גבוהים ודולרים-תיירים
הקורלציה השלילית בין מניות השווקים המתפתחים לבין חוזקו של הדולר האמריקאי אינה נובעת רק מהיחלשות המטבעות המקומיים, אלא ממספר גורמים. הגורם שהעלה את החששות של המשקיעים בתקופה האחרונה והביא לפגיעה בשווקים המתפתחים בכלל ובפרט במספר מדינות מסוימות כגון טורקיה וארגנטינה, הוא החוב במטבע קשה, שהוא בעיקרו דולרי.
השווקים המתפתחים נוטים ללוות בדולרים בשל חוסר פיתוח של שוקי ההון המקומיים. אם כי, בשנים שלאחר המשבר הפיננסי הגלובלי, גם מדינות שיכלו לכסות את צורכי המימון שלהן במטבע מקומי, העדיפו במקרים רבים ללוות בדולרים בשל הריביות הנמוכות מאוד. גם מגזרי החברות במדינות מתפתחות רבות לא יכלו להתאפק והפריזו בנטילת החובות הדולריים שהיו זולים מאוד באותה התקופה. כעת, עליית הדולר גוררת גידול בשירות החוב בחישובו במטבע מקומי, דבר שמערער את המימון הציבורי ועלול להביא להורדת דירוג החוב, מה שמצדו מעלה באופן משמעותי את עלויות שירות החוב; מעגל קסמים רע הפוגע במדינות עם חובות גדולים במט"ח. הממשלות והחברות במדינות המתפתחות העיקריות צריכות לשלם או לגלגל חובות בסך של 250 מיליארד דולר עד סוף שנה הבאה (וזה לא כולל את חובם של המוסדות הפיננסיים).
פרט לכך, התקופה הארוכה של חוסר התנודתיות בשוקי ההון, בצירוף חולשתו של הדולר והריביות האפסיות, שחררו גל של תנועות הון הרודפות אחר תשואה במדינות המתעוררות, כולל "דולרים-תיירים" שנוטים לזרום חזרה הביתה מיד עם הסימן הראשון לצרה. זרמי הון לשווקים המתעוררים נתמכו בסנטימנט הכמעט-אופורי ששרר בשווקים עד לא מזמן, ושגרם למשקיעים רבים להתעלם מהנתונים הבסיסיים; הגופים המוסדיים והמשקיעים הפרטיים כאחד חטפו נכסים פיננסיים ללא בחינת הסיכונים, או תוך תפיסת סיכונים לא ריאלית.
החזרה לשפיות נושאית מחיר כבד. המוסד הפיננסי המכובד ביותר IIF (המכון הבינלאומי למימון) מעריך כי זרמי הון לשווקים המתפתחים יפלו באופן חד השנה לעומת השנה שחלפה; היקפי ההון הנכנסים לשוקי האג"ח במטבע המקומי צפויים להיות נמוכים פי שניים מאשר ב- 2017, במקרה הטוב. בעת שהעצבנות שולטת על החלטות המשקיעים, קיים סיכוי לא מבוטל
שהשווקים לא יפלו בין המדינות "הבעייתיות" לבין אלו עם נתונים איתנים. על פי נתוני IIF, מאז אמצע אפריל ועד סוף מאי, נמשכו ממניות ואג"ח של שווקים מתפתחים כ- 20 מיליארד דולר.
חזרה לשפיות וחזרה לחבילות הצלה
השנה, כאשר הצמיחה הגלובלית נחלשת והתנודתיות חוזרת ובגדול, השווקים סולדים מהסיכון, והמשקיעים פתאום נזכרים לבדוק את הנתונים הפונדמנטליים. כך לדוגמה, רק לפני שנה הנפיקה ארגנטינה אג"ח ממשלתי ל- 100 שנה. הביקוש לאג"ח ארוכות באופן יוצא מן הכלל של המדינה, שרק שנה לפני כן סיימה התחשבנות עם הנושים לאחר חדלות פירעון האחרון (מתוך שמונה מקרים של אי-תשלום), היה אדיר. שנה לאחר מפגן שכזה של אמון ביכולת התשלום שלה, ארגנטינה שוב נאלצה לפנות לקרן המטבע הבינלאומית בבקשה לחבל הצלה בכדי לבלום משבר מטבעי ולשלם את הריביות על החוב במט"ח, שפתאום גדלו באופן חד. האם לפני שנה המשקיעים לא ידעו שלמדינה אינפלציה של 20%, גירעונות גבוהים במאזן התקציבי ובחשבון השוטף, וחוב במטבע זר של 40% מהתמ"ג? שאלה רטורית.
המקרה השני לדוגמה הוא טורקיה, המדינה עם היחס הגבוה בעולם של החוב במט"ח לתמ"ג. חובותיהן של הממשלה והחברות במטבע קשה (בעיקר בדולרים) מגיעים לכ- 70% מהתמ"ג. לטורקיה אינפלציה גבוהה, שמחלישה את המטבע, וגירעון גדול מאוד בחשבון השוטף; מטבע חלש יותר מרחיב את הגירעון עוד יותר, מה ששוב יוצר לחץ כלפי מטה על המטבע. האם המשקיעים שהזרימו מיליארדי דולרים לטורקיה, לא ידעו על הנתונים הללו, וגם על השחיתות, השלטון הרודני, וההרס המכוון של עצמאותם של המוסדות הכלכליים והפיננסיים במדינה? גם זו שאלה רטורית. כמובן שלא כל המדינות המתפתחות נמצאות במצב של טורקיה וארגנטינה. אך אם המגמות הנוכחיות לא יתהפכו, אלו מהן עם גירעונות גבוהים בחשבון השוטף, ו/או עתודות מט"ח נמוכות, ו/או חובות גבוהים במט"ח, ו/או אחזקות גבוהות של זרים באג"ח המקומיות – יהפכו לפגיעות יותר ויותר לבריחה של ההון, מה שאומר שההון יברח מהן. כך, אנו רואים היחלשות משמעותית של המטבע המקומי בדרום אפריקה, מדינה עם חוסר עקביות במדיניות הכלכלית וצמיחה כלכלית נמוכה. אינדונזיה, שהמשקיעים הזרים מחזיקים כ- 40% מאג"ח של ממשלתה, נאלצה להעלות את הריביות פעמיים ברצף בכדי לבלום נפילתו של המטבע לאחר משיכות מאסיביות של הזרים מהמניות והאג"ח שלה. הבנק המרכזי של הודו גם נאלץ להעלות את הריבית, שכן הירידה בערכו של המטבע המקומי עלולה להאיץ את האינפלציה, נושא כאוב ורגיש פוליטית במדינה עם מספר רב של אנשים החיים מתחת לקו העוני. הבנק המרכזי של ברזיל, שעד לא מזמן ככבה בראש טבלת התשואות של שוקי המניות בעולם, נאלץ להתערב בשוקי המט"ח בניסיון להגביל את ירידת המטבע. זאת, לאחר שמכירת-החיסול בשוק המניות שלה גרמה לנפילה של 15% בתוך חודש אחד בלבד; המשקיעים נבהלו מהתסיסה החברתית, חוסר הודאות הפוליטית ומהצמיחה החלשה.
לא עונש קולקטיבי
קיימות עוד מספר מדינות שכבר נפגעות או עלולות להיפגע מהמשך התחזקות הדולר. עם כי, בשונה מתקופות משבר הקודמות, כעת המצב אינו דומה כלל לגל של פאניקה ומכירת-חיסול כללית. השנה, אנו רואים כי החולשה מתרכזת במטבעות ובנכסים הפיננסיים של המדינות עם נתונים בסיסיים בעייתיים. המדינות עם נתונים איתנים ממשיכות ליהנות מהשקעות זרות: לדוגמה, הפזו של קולומביה התחזק בכ- 5% אל מול הדולר מתחילת השנה; המדינה נתמכת ביציבות פוליטית וכלכלית ומעליית מחירי הנפט, סחורת הייצוא חשובה שלה. תאילנד, עם שיעורי צמיחה גבוהים מאוד ועודף מאסיבי של 11% מהתמ"ג בחשבון השוטף, אומנם חוותה ירידות בשוק המניות כמו מרבית השווקים המתפתחים, אך שום דבר שמזכיר את המפולת בארגנטינה. באופן כללי, בחלק ממדינות המתפתחות, היציבות הפוליטית והכלכלית יחד עם תחזית צמיחה נאה וגידול ברווחי החברות המקומיות, מזכות אותן ביחס שונה וחיובי יותר מצד המשקיעים הזרים. לאחר בחינה של הנתונים הפונדמנטליים, ניתן לראות שבמדינות הללו הירידות האחרונות בשווקים יכולות דווקא להוות הזדמנות קניה עם פוטנציאל גדול לרווח, לאחר שהרוחות יירגעו.
להמשך קריאת הכתבה המקורית בדה מרקר- לחץ כאן!
הכותבים הינם עובדים בבית ההשקעות טנדם קפיטל אסט מנג'מנט בע"מ (להלן: “החברה”) המצהירים כי האמור בכתבה משקפים נאמנה את דעתם האישית ומתייחסים לתקופת כתיבת הכתבה. יוליה ויימן ודן שמילוביץ משמשים אנליסטים בחברת טנדם קפיטל אסט מנג'מנט בע"מ. אין לראות בכתבה, בתוכנה משום שיווק/ייעוץ השקעות או תחליף לכזה. כתבה זו בוצעה בהסתמך על מידע פומבי גלוי לציבור ועשוי להתבסס על נתונים שפותחו על ידי אנליסטים עובדי החברה ומקורות אחרים הנחשבים מהימנים ומבלי להתחייב על ביצוע בדיקות עצמאיות לשם בירור מהימנות המידע. כמו כן, עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין ההערכות המובאות במידע בכתבה לבין התוצאות בפועל. המידע המוצג בכתבה, הינו חומר מסייע בלבד ואין לראות במידע זה כעובדתי או כמידע שלם וממצה של ההיבטים הכרוכים בני”ע ו/או בנכסים הפיננסים המוזכרים בה, לכן אין לראות במידע האמור, כהמלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא או הצעה או הזמנה לקבל הצעות או ייעוץ/שיווק השקעות, בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של המשקיע- לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. החברה ו/או נושאי המשרה שלה ו/או מנהליה ו/או עובדיה ו/או מי מטעמה עשויים, בהתאם למגבלות הדין, לרכוש ו/או למכור ו/או להתעניין עבור עצמם בניירות ערך ו/או נכסים פיננסים הקשורים במישרין ו/או בעקיפין לחברה ו/או לניירות הערך ו/או לנכסים הנסקרים בכתבה, וכן עשויים לרכוש ו/או למכור ו/או לבצע עסקאות בניירות ערך ו/או בנכסים הפיננסיים עבור תיקי השקעות המנוהלים על ידי החברה, העוסקת בניהול תיקי השקעות ובשיווק השקעות, ו/או בעבור ניהול השקעות של קרנות נאמנות אשר טנדם קפיטל אסט מנג'מנט בע"מ הינה מנהל ההשקעות חיצוני ומנהל הקרן אלומות ניהול קרנות נאמנות בע"מ. החברה אינה עוסקת בחיתום, הנפקת תעודות סל, או ניהול קופות גמל. החברה מחזיקה ו/או עשויה להחזיק ו/או למכור במסגרת פעילותה השוטפת, ניירות ערך ו/או נכסים פיננסים של החברה הנסקרת, והיא עשויה לקיים קשרים עסקיים נרחבים ומגוונים עם החברה הנסקרת, למועד מסמך זה ו/או במועדים אחרים, הכל כמפורט לעיל ובין היתר משום כך ולאור האמור לעיל עשוי להיות לחברה ו/או למי מטעמה עניין אישי בנכסים ו/או בחברות ו/או בניירות הערך המוזכרים בכתבה. אין באמור להוות ייעוץ מס ו/או תחליף לייעוץ מס הניתנים כפוף להוראות כל דין והמתחשבים בנתונים ובצרכים הייחודיים של כל אדם.