במחירי הרצפה של היום, הבורסות במדינות המתפתחות מציעות הזדמנויות נדירות — אבל תם העידן שבו היה ניתן לרכוש תעודות סל על כל
השווקים המתעוררים, ואז לשבת ולראות אותן עולות. אם 2019 תהיה טובה לשוקי המניות, היא תיטיב בעיקר עם השווקים המתעוררים .
23.01.19
התיאוריה אומרת כך: נכסים הפיננסיים של השווקים המתפתחים סבלו יותר מכולם והסבל שלהם התחיל יותר מוקדם, אז הפוטנציאל לירידות מכאן ואילך אמור להיות קטן יותר, בעוד שאם השווקים בעולם יתרוממו, הפוטנציאל לעליות בשווקים המתפתחים אמור להיות גדול יותר. אך במציאות, הפוטנציאל לאורך ועומק הירידות גדול יותר מכל ההערכות האופטימיות, הרי שהשווקים המתעוררים עומדים בפני מספר סיכונים לא מבוטלים, מעבר לסיכון המובן מעליו של המשך הירידות בשווקים בעולם אשר פוגעות בסנטימנט וגוררות סלידה מהסיכון, כלומר, בריחה מכלל הנכסים שנחשבים כמסוכנים, כולל אלו של השווקים המתפתחים.
הבעיה העיקרית של השווקים המתפתחים היא שהם מושפעים יתר על המידה על ידי אירועים אקסוגניים. כך, לדוגמה, מלחמת הסחר בין ארה"ב לסין: נכון, יש לה השפעה גם על הכלכלות של המדינות המתפתחות האחרות, בעיקר באסיה, אך מרבית ההשפעות הללו אינן מידיות ולא בהכרח גדולות – בשונה מהשפעתה על השווקים הפיננסיים דרך סנטימנט המשקיעים. כיום, ציוץ אחד בטוויטר יכול להפיל או להקפיץ מספר שוקי מניות, וכך גם יימשך – עד שהנושא יפטר בצורה זו או אחרת. המשקיעים של השווקים המתפתחים עוקבים לא רק אחר התפתחויות כלכליות ופיננסיות באותם השווקים, אלא גם אחר הציוצים של הנשיא טראמפ, דוחות מישיבות הפדרל ריזרב, הודעות הבנק המרכזי באירופה, ועוד.
אחד הגורמים לכך שהשווקים המתעוררים החלו לאבד את עניין המשקיעים הרבה לפני שבשווקים המתועשים ראו חודש אדום עמוק, הוא מסע העלאות הריבית של הפד, שניקז חלקית את עודף הנזילות מהשווקים וחיזק את שערו של הדולר על חשבון מטבעות אחרים, בפרט אלו של המדינות המתפתחות. הדבר הבריח הון זר רב מהשווקים הללו ואילץ בנקים מרכזיים להעלות את הריביות, גם במחיר של האטה כלכלית ופגיעה בשוקי המניות המקומיים. נכון לעכשיו, הפדרל ריזרב צופה המשך העלאות ב- 2019, אם כי בקצב מתון יותר.
בנוסף לכך, מעבר לאוקיאנוס, הבנק המרכזי של אירופה אומנם לא צפוי להעלות את הריבית עדיין, אך הודיע על הפסקת רכישות האג"ח בהיקף של 30 מיליארד אירו לחודש. משיכת סכום כה גדול מהשווקים אינה אלא ריסון מוניטארי משמעותי ביותר; הדבר צפוי להעלות את תשואות האג"ח בעולם ולהוסיף מכה של ניקוז נזילות ועלייה בעלויות המימון למדינות המתפתחות. הרי שתכנית הרכישות של ה- ECB הורידה את תשואות האג"ח האירופאיות לרמה מגוחכת, ומה שעוד יותר חשוב, יצרה מחסור בנכסים הזמינים עבור משקיעים. כך, היא אילצה את המשקיעים ביבשת לחפש אג"ח לרכישה מחוץ לאירופה. על פי Oxford Economics, המשקיעים האירופאיים הזרימו 500 מיליארד דולר בממוצע לשנה לאג"ח בכל רחבי העולם; זאת, לעומת 200 מיליארד דולר לשנה ברכישות על ידי המשקיעים האמריקאים בתקופה של ההרחבה המוניטארית של הפד. כעת, זרם הכסף הזה מאירופה צפוי להצטמצם, על כל המשמעויות שבדבר, כולל התייקרות המימון למדינות ולחברות, פחות גמישות פיסקלית, פחות השקעות, ועוד.
הפדרל ריזרב האמריקאי אותת לאחרונה כי הינו קרוב לרמת הריבית הניטרלית, מה שהתפרש כהודעה על כך שאינו צפוי לבצע עוד העלאות רבות. כרגע הצפי הוא לשתי העלאות ריבית בלבד; אם הכלכלה האמריקאית תיחלש מעבר לצפוי, או אם השווקים הפיננסיים ימשיכו ליפול ויעיבו על הסנטימנט, גם אלו עשויות שלא לצאת לפועל. מחד, סיום תהליך הריסון המוניטארי יחליש את הדולר ויתמוך במטבעות של השווקים המתפתחים, דבר שיקל על התשלומים בגין החובות במט"ח. מאידך, היחלשות היתר של כלכלת ארה"ב אינה מטיבה על כלכלת העולם ועם הסנטימנט בשווקים המתעוררים בפרט. כאן התחזית נמצאת על חבל דק שבין רע לרע: במצב האופטימלי, הכלכלה האמריקאית והפדרל ריזרב ממשיכים כמתוכנן, הריבית בארה"ב עולה בעוד שתי פעימות, ואז השווקים המתפתחים יכולים לנשום לרווחה.
הדבר הנוסף שהעיב על סנטימנט המשקיעים כלפי המדינות המתפתחות ב- 2018, ושממשיך לדכא את הסנטימנט גם בימים הראשונים של 2019, הוא ההאטה בצמיחה הכלכלית בסין; הנתונים החדשים שפורסמו לאחרונה מדגישים את המשך ההיחלשות במגוון רחב של סקטורים כלכליים. כלכלנים מעריכים כי הנזק לכלכלה הסינית ממלחמת הסחר הינו כה גדול שגם אם הסכסוך יסתיים מחר, ייקח זמן רב לתקן את הפגיעה, אם זה בכלל אפשרי. בשל חשיבותה הכה רבה עבור הכלכלה והסחר הגלובליים, ידיעות שליליות לגבי הנעשה בכלכלת סין גורמות לנפילה מידית בסנטימנט ולסלידה מסיכון, כלומר, לעוד פגיעה בנכסי השווקים המתעוררים. הסיבה לאופטימיות בנושא זה היא הרקורד של הרשויות בסין, שעד כה היו מסוגלות לתמוך בכלכלה בכל פעם שהיא קרטעה.
הנכסים הפיננסיים של השווקים המתפתחים נחשבים למסוכנים יותר מאלו של המפותחים בין היתר בשל היותם תנודתיים יותר. אך בחודש דצמבר, שוקי המניות בארה"ב הוכיחו כי הם יכולים להיות תנודתיים כמו אלו של המדינות המתעוררות, או אף יותר. מדד התנודתיות VIX, המכונה גם "מדד הפחד", עלה בארה"ב לרמה של 36.07 נקודות ב-25 בדצמבר, שיא מאז פברואר השנה, בעוד שה- VIX על המדד של השווקים המתפתחים MSCI EM עמד באותו היום על 28.26. המדד S&P 500 ירד ב- 7.2% במהלך דצמבר, בעוד שמדד MSCI EM נחלש ב- 4.8%. זהו החודש השני ברציפות בו השווקים המתפתחים הציגו ביצועים טובים יותר מהשוק האמריקאי, אומנם במהלך כל שנת 2018 (ובכלל בעשור האחרון) ביצועיהם היו גרועים בהרבה, עם נפילה של 18% לעומת הירידה של 7% ב- S&P 500.
מסוף ינואר ועד סוף 2018, הנפילות הבלתי פוסקות מחקו כ- 5 טריליון דולר משווי שוק של המדינות המתפתחות. חלק מהמשקיעים משוכנעים כי החששות שהביעו לביצועים כה גרועים של השווקים המתפתחים בשנת 2018, כבר מתומחרים במחירי המניות במדינות המתעוררות. מה עוד, שהירידות הביאו לתמחור זול מאוד בחלק גדול משוקי המניות הללו, מתחת לממוצע רב שנתי – מה שמאפשר פיצוי טוב יותר עבור הסיכון בשנת 2019. כך, מכפיל הרווח במדד MSCI EM נפל לרמה של 11.56, הנמוך מזה שלוש שנים, לעומת הממוצע הרב-שנתי של 13.98; המכפיל העתידי ירד לרמה של 10.71 לעומת הממוצע הרב שנתי של 12.29.
במחירי רצפה של היום, השווקים המתעוררים אכן מציעים הזדמנויות נדירות. אך חשוב לזכור, כי עידן בו היה ניתן לרכוש "תעודות הסל על כלל השווקים המתפתחים" ואז לשבת ולראות אותה עולה, תם ונגמר. נכון, בין המדינות הללו ניתן לראות "מציאות של המאה", אך לצורך כך צריך לבחון היטב את הנתונים הבסיסיים והאקסוגניים המשפיעים על אותם השווקים. אומנם כל השווקים המתפתחים ירדו ב- 2018, הירידות החזקות ביותר נרשמו במדינות עם בעיות פנימיות משמעותיות (ארגנטינה) או פגיעות חריגה מצד התחזקות הדולר (טורקיה) או מצד הירידה בסחר בינלאומי (דרום קוראה). וגם הירידות החזקות בשווקים אינם בהכרח מסמלות משבר כלכלי או פיננסי (פרט למקרה הספציפי בארגנטינה). מרבית המדינות המתעוררות שנפגעו קשה יותר מאחרות רושמות חוסר איזון בתקציבים ו/או מאזני חוץ, או חובות גבוהים במטבע זר. לעומתן, מרבית החברות במדד MSCI EM מתגאות בנתונים פונדמנטליים חזקים, כמו חובות ממשלתיים וגירעונות תקציביים נמוכים מאלה במערב. ב- 80% מהמדינות שמרכיבות את המדד MSCI EM החוב בדולרים עומד על פחות מ- 10% מהתמ"ג. באותה העת, שיעורי הצמיחה במדינות המתפתחות ממשיכים להיות גבוהים מאלה במדינות המפותחות, על אף ההאטה הכללית.
אם שנת 2019 תהיה טובה יותר עבור השווקים מאשר 2018, לשווקים המתעוררים – בפרט לאלה עם הנתונים הטובים – פוטנציאל גדול לעליות גבוהות יותר מאשר בשווקי המערב, וכן גבוהות יותר מעליות שרשמו בעבר, שכן הן יתחילו ממקום נמוך יותר. זה לא אומר שלא נראה תנודתיות עזה ועוד נפילות בדרך, אך כפי שראינו בשנת 2018, זוהי "האופנה" החדשה בכל שוקי העולם.