השווקים אינם מחוסנים נגד חוסר ודאות וחוסר אמון
יוליה ויימן, יוני 2021
מדד המחירים לצרכן בארה"ב קפץ מעבר לצפוי; המחירים ליצרן מזנקים; ציפיות האינפלציה בגבהים שלא נראו מזה יותר מעשור – והפדרל ריזרב נשען על עלי הדפנה של הצלת המשק ממשבר. השווקים עצבניים, האנליסטים מפרסמים תחזיות מנוגדות, האמון בפד יורד – והמשקיעים מנסים לבנות תיק השקעות הגיוני. מה יעזור להם במלאכה?
טנטרום המשיכה בכל שמונה שנים?
לפני שמונה שנים בדיוק, חוו השווקים הגלובליים התקף זעם לאחר שנגיד הפדרל ריזרב דאז, בן ברננקי, אותת על תחילת צמצום רכישות האג"ח בהן נקט בתגובה למשבר הפיננסי הגלובלי. טנטרום המשיכה (Taper Tantrum) הורגש יותר מכל בנכסים המסוכנים כגון אג"ח תשואה גבוהה ומניות השווקים המתפתחים, אך כמעט כולם נפגעו. אותו רמז על צמצום ("tapering") גרם לזינוק של 50 נקודות בסיס בתשואות הטרז'וריס בחודש לאחר נאומו של ברננקי ולצניחה של 4% במדד הנאסד"ק.
הפעם, נגיד הפד פאוול רוצה להימנע ממהומה דומה ומנסה לשכנע את השווקים כי אינו צופה צמצום קרב של התכנית המוניטארית, למרות ההתאוששות הכלכלית החזקה המשולבת עם קפיצה באינפלציה. עם זאת, חלק מקובעי המדיניות החלו להתבטא בפומבי בעד המהלך, כשהם חוששים מערעור היציבות הפיננסית, קרי, התחממות יתר של כלכלה ובועתיות בשווקים פיננסיים. גם בדוח הרשמי החצי שנתי של הפד הוזכר "תיאבון לסיכון גבוה מהרגיל בקרב משקיעי מניות" ו- "שילוב של מחירים גבוהים ורמות גבוהות מאוד של חוב תאגידי".
בינתיים הירידות בשווקים אינן נראות כמו טנטרום סגנון 2013, אלא יותר כמודעות לאפשרות של צמצום ההרחבה המוניטארית במועד קרוב בהרבה מזה שסומן על ידי הפד בתחילת השנה. יתכן כי כן נראה סוג של היסטריה בשווקים, אם וכאשר תצא הודעה רשמית כלשהי מהוועידה השנתית בג'קסון הול באוגוסט. אך בינתיים, מנהלי הכספים מעדכנים את אחזקותיהם בהתאם לנתוני האינפלציה והצפי לתגובה מוניטארית עתידית.
אי-וודאות קיצונית והאמון הרופף בפד
הבעיה היא, כרגיל, חוסר הוודאות, וכעת היא נראית קיצונית – בכל מקרה הגבוהה ביותר שחווינו מאז פרוץ המשבר הפיננסי הגלובלי. נכון, במשבר הכלכלי של 19-Covid הפד הלך בדרך שנסללה על ידי ברננקי במשבר הקודם, אך היקף הנזילות שהוזרמה לשווקים והיעדר כל מגבלה בצעדי הסיוע המוניטארי (רכישת אג"ח זבל? למה לא) היו הרבה מעבר למה שדמיינו. וגם, נראה שההתאוששות הכלכלית העוצמתית תפסה את קובעי המדיניות לא מוכנים. דוגמה לחוסר היכולת להודות במאמץ העודף ניתן לראות בהמשך הזרמת הסיוע לשוק הנדל"ן הרותח.
ובכן, נראה שכל אנליסט מחזיק בדעה שונה מזו של מקביליו באשר לציפיות האינפלציה. ישנם כאלה (כמו הבנק הגדול בצפון אירופה – Nordea לדוגמא) שסוברים כי שיעורי האינפלציה השנה עשויים להגיע ל- 8% בחישוב שנתי; וישנם אף כאלה (Bank Of America) שנותנים סיכוי רחוק מאפסי להיפר-אינפלציה, אם כי חולפת. מאידך, מרבית קובעי המדיניות הכלכלית והפיננסית, כמו נגידת הפד לשעבר ושרת האוצר כעת, ג'אנט ילן, וכמו נגיד הפד הנוכחי ג'רום פאוול, טוענים פה אחד כי חריגות מיעד האינפלציה, אם יתרחשו, לא יהיו גבוהות מדי ולא יישארו מעבר לטווח קצר מאוד. ישנם גורמים פרטיים (כמו בית ההשקעות Charles Schwab) שנוטים להסכים עם הערכה הזו של אינפלציה שתחלוף במהירות, אך הבעיה היא אינה הערכות סותרות, אלא המחסור באמון: נראה שהאמון של שחקני השוק בפדרל ריזרב נראה נמוך מאי פעם, כלומר, השווקים לא ממש מאמינים לפאוול. חוסר האמון מתבטא הן בביקוש הגואה ל- TIPS (אג"ח ממשלתיות צמודות מדד), הן בציפיות צמצום מוניטארי מוקדם בהרבה ממה שמסומן על ידי הפד, והן בתנודות בשוקי המניות.
הבעיה היא גם שחוסר הוודאות השוררת, יחד עם מחירי הנכסים הפיננסיים הגבוהים מאוד והיעדר אמון במדיניות ברורה והולמת יוצר סיטואציה מוזרה שבה התנהגות נתיבי השקעה שונים הופכת לבלתי צפויה ולעיתים אף נוגדת הגיון. כך לדוגמה, לאחר פרסום נתוני האינפלציה שהיו גבוהים בהרבה מהתחזית, המניות רשמו צניחה כצפוי, אך יחד איתן נפלו מחיריהם של ה- TIPS לעשר שנים, של ה- REITs ושל מרבית הסחורות. אומנם רובם התאוששו לאחר מכן, אך עצם התגובה של הנכסים שנחשבים לכלי הגנה מפני אינפלציה, אומר הרבה לגבי הלך הרוח בשווקים. יתכן ומשקיעים רבים מרגישים חסרי אונים בתוך השילוב של חוסר ודאות, חוסר אמון וחוסר יכולת להעריך לטווח מעבר למיידי ביותר; הסנטימנט הזה מוביל את הנכסים הפיננסיים לכיוונים שונים מאלה הידועים מסטטיסטיקת השווקים.
עושים תחזיות שניתן לעשות
תחזיות במובן של מספרים אבסולוטיים קשים לניבוי גם בתקופות רגועות ביותר, והם בלתי אפשריות בתקופה של אי-וודאות (כמעט) אבסולוטית. מה שנראה סביר הוא שכלכלת ארה"ב תתאושש הרבה יותר מהר מאשר מדינות מפותחות אחרות, בפרט אירופה, ותרשום שיעורי צמיחה גבוהים יחסית לתקופה ערב המגפה. כתוצאה מכך, השכר והאינפלציה יהיו נתונים ללחצים כלפי מעלה גם לאחר חזרת העולם לשגרה הפוסט-פנדמית. הדבר עשוי לאלץ את הפדרל ריזרב להוריד את הרגל מהגז של התמיכה המוניטארית, וסביר כי כבר השנה יצומצמו רכישות האג"ח שעומדות כעת על 120 מיליארד דולר בחודש.
אם כי, בשלב זה קשה לראות את הפד צובר אומץ בכדי להעלות את הריביות, שכן האינפלציה היא מדד מאוחר (Lagging Indicator). התסריט האפשרי בהחלט הוא כניסתה של ארה"ב למעגל הקסמים האינפלציוני שבו ציפיות האינפלציה הגבוהות מעלות את השכר על רקע הירידה באבטלה, והעלייה בשכר מפעילה לחצים כלפי מעלה על שיעורי האינפלציה (לא מדובר בהיפר-אינפלציה, אלא בשיעורים גבוהים מהיעד של הפד העומד על 2%).
התסריט הזה אינו אופטימי מדי עבור רווחי מרבית החברות אשר יצטרכו לנתב חלק משמעותי גדול יותר מהכנסות לשכר, לתשומות ולמיסים. מאידך, המשך של ריביות ריאליות שליליות עלול לדכא חסכונות אך לתמוך בשוק המניות ובכלל בנכסים מסוכנים אשר מציעים תשואה גבוהה עבור הסיכון הגבוה. כאן הפד לוקח סיכון של התנפחות בועות עתק בשווקים שכאשר יתנפצו (כל בועה עתידה להתנפץ במוקדם או במאוחר), יסכנו את היציבות הפיננסית בארה"ב. אך הסיכון הזה אינו חייב להתממש אם הפד יצליח לצנן את השווקים בעדינות ובזמן.
אז מה עושים עם כל זה?
הקפיצה בשיעורי האינפלציה והעלייה בציפיות האינפלציה מוסיפים מימד נוסף לעניין הרכבת תיק ההשקעות – הרי שבעשור האחרון, הגנת הנכסים מאינפלציה הייתה בגדר הרהור תיאורטי. האיום המתעורר מאלץ את המשקיעים לשקול מחדש את התפיסות המושרשות ולקבל החלטות קשות. ההחלטות הללו, כמובן, הופכות לקשות מאוד "הודות" ליוקר הנכסים וחוסר הוודאות המוחלט.
הנכסים שנתפסו בעבר כהגנה מפני אינפלציה גבוהה, כמו זהב, איבדו בשנים האחרונות מהאטרקטיביות שלהם בקרב חוגים רחבים של משקיעים, ומחירן הגבוה של מרבית הסחורות דחף אותם לחפש אלטרנטיבות, שבמבט קרוב עלולות להיות גרועות אף יותר. לאחר שהחששות מאינפלציה גרמו לירידות חדות בשוקי המניות (למרות הדעה הרווחת שאינפלציה של 2% עד 3% מטיבה עם המניות), חלק מהמשקיעים הביטו לכיוונים אלטרנטיביים עד מאוד, כמו מטבעות דיגיטליים. אך הביטקויין צנח ב- 30% ביום מסחר אחד, מה שהוכיח כי הנכס הזה עדיין אינו מתאים לכלל.
אז בתוך האלטרנטיבות הישנות והמוכרות, הזהב כמעט פסול בעיני המשקיעים, שכן בתקופות הרגילות (ללא אינפלציה גבוהה) הוא רושם ביצועים נחותים מאוד לעומת המניות. באשר לסחורות אחרות, רובן רשמו כבר התייקרות של עשרות אחוזים, ואומנם זה אינו פוסל המשך עליות אך מותיר הרבה פחות מקום לרווחים. המניות של חברות הסחורות, אגב, לא עלו בתקופות אינפלציוניות קודמות בהתאם לעליות מחירי הסחורות. בתקופות בהן כל המחירים עולים, המשקיעים בדרך כלל נוטים להעדיף מניות ערך, שכן בסביבה זו אין טעם לשלם יקר. הבעיה היא שמניות הערך נוטות גם ליפול חזק, ולמחוק את כל הישגיהן, ברגע שהמשקיעים צופים ירידה באינפלציה; בהצלחה למי שחושב שיכול לתזמן את השוק. הכלי הפופולרי צמוד המדד TIPS גם כן התייקרו מאוד וכרגע משקפים תסריט פסימי מדי לגבי גובה ואורך האינפלציה בשנים הבאות. באשר לאג"ח ממשלתיות או תאגידיות רגילות, אנו רואים מעבר למח"מ קצר יותר בחודשים האחרונים מחשש כי אג"ח ארוכות יפגעו הרבה יותר מהאינפלציה; הצד השני של המטבע הוא תשואות אפסיות במח"מים קצרים.
הבעיה העיקרית שעומדת בפני המשקיעים כעת היא איך ליצור תיק שיגן בפני האינפלציה אך גם לא יפסיד באופן נוראי אם הפד בכל זאת יקפיץ את הריבית כדי לדכא את האינפלציה (הדבר פחות סביר מאשר בעבר אך נותר סביר לחלוטין). כפי שכבר הבנו, אין נכס שלא יפסיד באחד משני התסריטים, כך שהתשובה ככל הנראה טמונה בפיזור חכם – על פי התחזית של כל משקיע להסתברות של אחד משני התרחישים: אינפלציה או לא אינפלציה.
יוליה ויימן – אנליסטית בכירה בבית ההשקעות טנדם קפיטל. אין לראות בכתבה המלצה ו/או חוות דעת בקשר לרכישה ו/או מכירה ו/או שיווק של ניירות ערך מכל מין וסוג שהוא, ו/או ביצוע פעולות השקעה אחרות והם אינם מהווים תחליף לייעוץ השקעות ע"י מי שמורשה לעסוק בכך, בהתחשב בנתונים ובצרכים הספציפיים של כל אדם. מובהר כי ייתכן ולטנדם קפיטל קיים עניין אישי בנושא ו/או מחזיקים ני"ע המוזכרים בכתבה. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק.