פברואר: בחירות, אכזבות ותקוות

לקריאת הדו"ח בקובץ PDF, לחץ כאן.

העולם: יש פיתרון, לא ישתמשו בו

המניות וחוזים עתידיים נפלו, המטבעות של השווקים המתפתחים נחלשו, הזהב זינק והיין טיפס שוב ביום סגירתה של ישיבת 20-G, ועידת שרי האוצר ונגידי הבנקים המרכזיים ממדינות העיקריות בעולם. יותר מדי ציפיות היו מהועידה המדוברת, וכשהסתיימה ללא תכניות מעשיות ומאוחדת להרגעת השווקים ולעידוד הצמיחה, אלא עם הצהרות כלליות בלבד – השווקים הגיבו באכזבה.

מה שרבים רצו לשמוע בסיום הועידה היא הבטחת תמיכה פיסקלית בכלכלה הגלובלית בטווח הקרוב. ההסכמה הכמעט כללית כעת היא שהבנקים המרכזיים, שהיו המובילים בהצלת העולם משפל כלכלי ב- 2008/9, מיצו את יכולתם להאיץ את הצמיחה. נגידת קרן המטבע הבינלאומית אישרה לאחרונה את ספקות השווקים כשאמרה כי ההשפעה של מדיניות מוניטארית "חדשנית" הולכת ופוחתת, כלומר ההרחבה המוניטארית ואף הורדת הריביות מתחת לאפס אינן נושאות פרי בהקשר של העלאת האינפלציה והאצת הצמיחה. שנת 2016, על פי דבריה, צפויה להיות "מאתגרת".

אחרים משתמשים בביטויים ברורים יותר בתאור התחזיות. כך, הכלכלנים של Citigroup, קיים סיכון גבוה של מיתון עולמי על רקע הידוק התנאים הפיננסיים, האטת הצמיחה והרעת הסנטימנט בשווקים הפיננסיים בעולם.  כלכלת ארה"ב נראת טוב, אבל רק יחסית לאחרות. האיחוד האירופאי ברובו נמצא בקיפאון ויפן, ככל הנראה, תרשום עוד עשור אבוד. החששות להרעת ההאטה בסין לא שככו; שווקים מתפתחים רבים סובלים מהנפילה במחירי הסחורות. הסחר העולמי מסרב לרשום צמיחה משמעותית על אף היחלשות מטבעותיהן של יצואניות רבות. קרן המטבע, הועידה האירופאית וגופים פיננסיים אחרים מתחרים על עומק הורדת התחזיות לצמיחה הגלובלית. נגיד הבנק המרכזי של אנגליה, מארק קרני, הזהיר כי העולם נמצא בסכנה של מלכודת חסרת-המוצא של צמיחה, אינפלציה וריבית נמוכות.

הפיתרון המתבקש הוא התמיכה הפיסקלית בכלכלה, כזו שיכולה לעודד בו-זמנית את הצד של ההיצע (על ידי הורדות המסים, לדוגמא) ואת הצד של הביקושים (על ידי הגברת הוצאות הממשלה על תשתיות ויתר פרויקטים נחוצים). אז נכון שקיימות מדינות שאינן יכולות להרשות זאת לעצמן, אך למדינות המפותחות העיקריות קיים מרווח פיסקלי מספיק, בעוד שעלות המימון כעת שואפת לאפס. הבעיה היא, שהפיתרון הפיסקלי תלוי ברצון ויכולת פוליטיים ליישמו, שזה דבר לא מובן מעליו, בלשון המעטה. בהיעדר מצב חירום של תנאיי המשבר, כפי שראינו בועידת 20-G באפריל 2009, קובעי המדיניות לא הגיעו להסכמה על גישה עולמית מתואמת לטיפול בבעיות הכלכליות הגלובליות. חבל.

 

 

אג“ח שווקים מתפתחים: בין הפטיש לסדן

לאחר המשבר הגדול הלפני-אחרון, משבר אסיה של 1997/8, היה נראה שמדינות המתפתחות הפנימו את הלקח העיקרי, והוא – הסיכון העתק שבהנפקת חובות גבוהים במטבע שאינו בשליטת המנפיק. הרכבי החובות תוקנו ושיעורי החוב במטבע קשה (דולר, אירו ויין) קטנו באופן משמעותי; אינספור כתבות היללו את הרשויות של המדינות המתפתחות על הגנת כלכלותיהן מפני התנודתיות בסנטימנט המשקיעים הגלובליים.

ואז בא המשבר הפיננסי הגלובלי ובשלהיו – סביבת ריביות האפסיות וההרחבה הכמותית. זרמי הכסף הזול החלו לשכשך בשוקי העולם בחיפושם אחר התשואה, והמשקיעים לא יכלו לעמוד בפני משיכתן של אג"ח במטבעות המקומיים, עם התשואות הדו-ספרתיות והמטבעות המתחזקים. היקף החוב במטבע מקומי בידי משקיעים זרים הוכפל בין השנים 2009 ו- 2015 בלבד; בעשור האחרון עלתה אחזקה זרה ממוצעת של אג"ח במטבע מקומי מ- 9% ל- 25%. בחלק מהמדינות, כגון מקסיקו, אינדונזיה ופולין, הזרים מחזיקים במעל 35% מהחוב במטבע מקומי… ועכשיו הכסף הזר רוצה לברוח. מה שלפני מספר שנים נחשב להגנה מפני תנודות חדות בסנטימנט השווקים, כעת מגביר את התנודות הללו. קרן המטבע הבינלאומית המליצה למדינות המתפתחות לייחס לחוב במטבע מקומי בידי הזרים את אותה רמת הסיכון כמו לחוב במט"ח, בהתבסס על האפשרות לבריחת הון זר בתנאי שוק סוערים.

ובכן, הבריחה הזו החלה בשנה שחלפה. ב- 12 החודשים האחרונים, נמשכו מקרנות המשקיעות בחוב במטבע מקומי, 12 מיליארד דולר; שנת 2015 נרשמה כשנת משיכות נטו מסך נכסי השווקים המתפתחים, לראשונה מאז שנות ה- 80. המשיכות הלכו והתעצמו בינואר ופברואר השנה בהתאם להרעה בסנטימנט המשקיעים. המטבעות של המדינות המתפתחות צנחו: הריאל הברזילאי, הרובל הרוסי, הראנד של דרום אפריקה ועוד מספר מטבעות של שווקים מתפתחים עיקריים איבדו בין רבע לשליש מערכם והגיעו לשפל אל מול הדולר. התנודתיות של המטבעות מתווספת לגורמים המבריחים את המשקיעים הזרים מהחוב של השווקים המתפתחים. מה עוד, שהאטת הצמיחה אשר נרשמת כעת בכל השווקים הללו, הופכת את תשלום התשואות המזנקות, להרבה יותר קשה. והתשואות כמובן עולות בהתאם לבריחת הכסף מאג"ח אלו: כך, הריבית בגין האג"ח ל- 10 שנים של טורקיה עולה כיום 2.73% יותר מאשר לפני שנה, ושל ברזיל – 5.32% יותר.

בינתיים, אפשר להתנחם בכך שמרבית השווקים המתפתחים אינם צפויים לחוות משבר מסוג משבר אסיה בעקבות הטלטלה הנוכחית. אם כי, הפגיעה תדרוש מרשויותיהם בחירת החלופה הפחות גרועה ממכלול החלופות הגרועות: לאפשר למטבעות ליפול ולהסתכן באינפלציה גבוהה, הרעת המאזן החיצוני וכיוצא בזה, או להציב הגבלות על תנועות הון ולהעלות את הריביות בכדי להשאיר את הכסף הזר במדינה, ובכך לפגוע בצמיחה באופן משמעותי.

אך דווקה הזינוק בתשואות על אג"ח שווקים מתפתחים מושך משקיעים רבים. על פי האנליסטים של BlackRock, Templeton Franklin ו- Sachs Goldman , הגורמים השליליים שגרמו למכירת-החיסול כבר מתומחרים, ואומנם אי-אפשר עדיין לומר שהרע מאחורינו, אך יתכן וזה הזמן להתחיל ולבחון מחדש את החוב של השווקים המתפתחים הנבחרים (לדוגמה, מקסיקו, הפיליפנים, דרום קוריאה ואחרות). בינתיים, מנהלי הקרנות בגופים הללו מעדיפים אג"ח דולריות של אותן המדינות, אך מעריכים כי גם חוב במטבע מקומי צפוי להתייצב ולהפוך לאטרקטיבי יותר השנה, כשיתברר לכולם שהעולם אינו במשבר ורמת הפסימיות הנוכחית אינה מוצדקת.

 

אג“ח ממשלתיות: כל העולם שלילי?

התשואה שתקבלו בעבור רכישת אג"ח ממשלת יפן שמועד פרעונה הוא בעוד 40 שנה עומדת כיום על 0.99%, שפל כל הזמנים, והיא גבוהה מאוד יחסית לתשואת אג"ח ל- 10 שנים שכבר נמצאת מתחת ל- 0%. התשואות על אג"ח ממשלת יפן, שמזה עשורים הינן נמוכות מאוד, הולכות ויורדות מאז הכרזת יישום הריבית השלילית על ידי הבנק המרכזי. היעד העיקרי של הבנק, החלשת המטבע והעלאת אינפלציה, עדיין נראה רחוק מתמיד על אף כל הנסיונות. לכן, השווקים מעריכים כי הריביות ירדו עוד, בתקווה שמינוס 0.5% (לדוגמה) ישיגו את מה שמינוס 0.1% לא הצליח.

גם הבנק המרכזי של אירופה, בישיבתו הקרובה במרץ, צפוי לחתוך את הריביות עוד יותר מהרמה הנוכחית של מינוס 0.3%, כי ההורדה הקודמת כשלה בהבאת שיעורי אינפלציה סבירים. האנליסטים של Barclays, לדוגמה, צופים ריבית של מינוס 0.6% בסוף השנה הנוכחית. הבנקים המרכזיים הגדולים לא המציאו את השיטה, שהרי הריביות בדנמרק, שבדיה ושוויץ מזמן נמצאות מתחת ל- 0%. ועכשיו, עם הצטרפותה של יפן, כמעט רבע מהכלכלה הגלובלית מוצאת את עצמה בסביבת הריבית השלילית.

מה שהיה עד לא מזמן נושא לשיחה תיאורתית בין כלכלנים, כיום הפך לניסוי מורחב בבני אדם, כי הרי אף אחד עוד לא באמת יודע, מה יהיו התוצאות וההשלכות של הריביות השליליות. הבנקים המרכזיים, כך נראה, מאבדים את יכולת ההשפעה שלהם על ידי הרחבה כמותית, ומנסים כלים חדשניים בכדי להילחם בדפלציה, להחליש את המטבעות ולעודד צמיחה. יש כאלה שמאמינים שבסופו של דבר גם הפדרל ריזרב האמריקאי יצטרך לרדת לשלילי, למרות שבינתיים הנתונים לא מצדיקים זאת.

על פי התיאוריה, הריביות השליליות אמורות לעודד את הבנקים  – להלוות בזול ואת הצרכנים – להוציא יותר. בפועל, בינתיים ההשפעה הניכרת ביותר של המדיניות היא פגיעה בבנקים. כך לדוגמה, לקיחת הלוואה בנקאית בדנמרק מזכה את הלקוח בתשואה קטנה – בעוד הבנק אינו גובה ריבית על הפיקדונות מחשש כי אלו יעברו אל מתחת לבלטות. זוהי ההמחשה לכך שהניסוי של הריבית השלילית משבש את מודל העסקי בן מאות שנים של הבנקאות המסורתית; לא פלא הוא שמניות הבנקים צנחו. גם קרנות למינהן, בייחוד גופים סולידיים כגון קרנות פנסיוניות, סובלות יותר ויותר מהיעדר האופציות להשקעה בטוחה שתניב תשואה כלשהי, הרי שמדיניות הריבית השלילית חתכה את התשואות על אג"ח ממשלתיות. כיום, היקף אג"ח הממשלתיות בריבית שלילית בעולם מסתכם בכמעט 6 טריליון דולר; באירופה, כמחצית מכל האג"ח הממשלתיות נושאות תשואה שלילית.

בינתיים, אין שום הוכחה שהריביות השליליות עושות את העבודה שלשמה הושמו. בשבדיה האינפלציה אומנם עלתה במקצת, אך בשוויץ מדד המחירים ממשיך לרדת. בגוש האירו שיעורי האינפלציה שוב נפלו לאפס; הציפיות לאינפלציה באירופה וביפן אינן מצביעות על עלייה קרובה. מבחינת המטרה של עידוד הצמיחה, מדיניות ריבית שלילית גם לא נראית מוצלחת: הרי שהפגיעה בבנקים היא פגיעה באשראי, ופגיעה היא פגיעה בפעילות העסקית. האנליסטים של Bank Deutsche כתבו לאחרונה, כי הריביות השליליות אינן יעילות לשום מטרה פרט להחלשת מטבע (וגם זה רק במקרה וכוחות השוק לא מתנגדים לכך, ראה יפן), וכי הבנקים המרכזיים צריכים למצוא "בזוקה טובה יותר". אך הבעיה היא, שנראה כי ריבית שלילית היא בכלל הכלי האחרון שבידיהם.

ובינתיים, מה על משקיעי אג"ח לעשות? היכן ניתן היום למצוא תשואה ללא סיכון מופרז? אז זהו, שלא בהרבה מקומות. הרי ששני שליש משוק האג"ח הממשלתי הגלובלי בדירוג השקעות, המונה אג"ח מהבטוחות בעולם בהיקף של 26 טריליון דולר, מניבים תשואה של פחות מ- 1%. כלומר, בניכוי אינפלציה, עמלות וכד', המשקיע שאינו רוצה להסתכן, צריך להשלים עם הפסד מובטח. במציאות הזו, הבחירה היא כזו: לקחת יותר סיכון או לבחור נייר ארוך הרבה יותר, כגון ל- 40 או 50 שנה, שעדיין מניב תשואה חיובית. או להשקיע בזהב, שעלה כבר 15% מתחילת השנה בדיוק מהסיבות הללו.

 

מניות שווקים מתפתחים: לא שווה להסתכן?

הביצועים של מניות שווקים מתפתחים בחמש השנים האחרונות היו כל כך גרועים, שהם מחקו את כל התשואות העודפות שמשקיעיהם קיבלו מאז שנת 1987. כלומר, משקיע שרחש קרן שווקים מתפתחים בזמן שהנשיא רייגן ישב בבית הלבן, והחזיק אותה עד היום, קיבל פחות ממה שהיה מקבל מאחזקה ב– S&P 500.

הדיון בנושא מניות שווקים מתפתחים הוא בין הנושאים החמים ביותר שעל הפרק, וכאן הדעות הן שונות ומנוגדות. "השורים", בינם גופים כמו Pimco, מדברים על המכפילים הנמוכים מאוד: לאחר שלוש שנים של ירידות בלתי פוסקות כמעט, מכפיל הרווח של מדד MSCI EM נפל ל- 10. ועל פי הנתונים ההיסטוריים, ב- 25 השנים האחרונות, לאחר כל פעם שהמכפיל ירד אל מתחת ל- 10, המדד של המדינות המתפתחות רשם ראלי חזק מאוד. מאידך, כידוע, הביצועים של העבר אינם מהווים אינדיקציה לביצועי העתיד. פרט לכך, "הדובים" טוענים שהמניות במדינות המתפתחות נראות זולות עד שמסתכלים על הנתונים הבסיסיים, ובעיקר על שיעורי חוב החברות במדינות הללו. שיעור החוב מנכסים במגזרי החברות של השווקים המתפתחים נמצא כעת בשיא של עשור, ועל פי אנליסטים רבים, כגון אלו מ- UBS, זה מהווה נטל על הנכסים הפיננסים במדינות הללו בשנים הבאות, יחד עם תנאי האשראי הדוקים יותר. היקפי החוב הפרטי הינה בעייה ידועה בשווקים המתפתחים, שהופכת לממשית יותר ויותר לאור ההאטה בצמיחה הגלובלית. ועם הקיפאון בצמיחה העולמית, נעלם גם הסיכוי להאצה משמעותית מהייצוא, גם אם מחירי הסחורות יתייצבו. כמו כן, הבעייה העיקרית של מרבית השווקים המתפתחים הפכה להרבה יותר נראית לעין עם האטת הצמיחה והקטנת ההכנסות מייצוא, והיא העדר ההתקדמות בהפיכת שליטתה של המדינה בכלכלה. גם האנליסטים של Generale Societe סבורים כי מוקדם עדיין לצפות שינוי מגמה בר-קיימא במניות השווקים המתפתחים.

עם כי, מרבית האנליסטים, גם הפסימיים ביותר, סבורים כי ניתן למצוא נכסים בעלי פוטנציאל אדיר בשווקים המתפתחים; העיניין הוא שהיום אלו הם נכסים מסויימים מאוד במדינות מסויימות מאוד, ודרושה עבודת מחקר בכדי למצוא אותם.

 

סין: עת הבחירות הקשות

הסערה בשווקים הפיננסיים הגלובליים, ובתוכם בשוק הסיני, נרגעה בסוף פברואר. שערו של המטבע הסיני, יואן, התייצב, ונגיד הבנק המרכזי של סין שבר את שתיקתו כשיצא בהודעה רשמית בועידת 20-G על כך שהוא אינו רואה בסיס לפיחות מטבעי, שעתודות המט"ח של סין הולמות ושמדינתו אינה זקוקה למגבלות על תנועות הון.

האמת היא, שדבריו נכונים לטווח המיידי, אך מה שחשוב הוא המגמה. בתקופה האחרונה, אנו עדים להידוק מסוים ברגולציות הנוגעות לתנועות הון אל מחוץ לגבולותיה של סין, וזאת (כנראה) כי הרשויות מתחילות לחשוש מקצב בריחת ההון ומהלחצים שהיא מפעילה על המטבע. בינתיים, קובעי המדיניות בסין מנסים לייצב את היואן על ידי הפעולות בשוקי המט"ח, בלי "סגר" של ממש על זרמי ההון. בתוך כך, עתודות המט"ח של סין אומנם נותרות גבוהות בהרבה מרמה הנחשבת לסבירה, אך נמצאות במגמת ירידה חדה: בשנת 2015 הן קטנו בחצי טריליון דולר, הירידה השנתית הראשונה מאז 1992; עוד 100 מליארד התאדו בינואר האחרון.

סין "שורפת" את מליארדי הדולרים הללו בשל היקפי העתק של כסף היוצא מן המדינה. בשנת 2015 כ- 1 טריליון דולר עזב את גבולות סין, כ- 15% מהתמ"ג של המדינה. המגמה נמשכה גם בינואר השנה, כמובן. אם המגמה הזו תימשך בקצב דומה, כלומר הכסף ימשיך לזרום מסין החוצה בהיקפים גדולים, קצב הקיטון בעתודות יואץ וטווח התמיכה האפשרית במטבע יואן יצטמצם, מה שכמובן גם יפגע בסנטימנט ויאיץ את בריחת ההון… וכך הלאה, עד הנקודה בה הרשויות בסין יצטרכו לוותר על יציבות המטבע ולאפשר פיחות גדול, או לחילופין להטיל סגר כללי על תנועות הון.

הפיחות עלול לפגוע באופן קשה ביותר באמונם של הסינים ביכולת הנהגתם לשלוט בכלכלה, וכן כמובן בסנטימנט כלפי הכלכלה עצמה. הפיחות גם יגביר את אחת הבעיות הקשות ביותר של סין, נטל החוב הקשה של מגזר החברות, שחלקו נקוב בדולרים. ובנוסף, ירידת ערך המטבע תקטין את כוח הקנייה של הצרכן הסיני ובכך תפגע בתהליך המעבר למודל כלכלי מבוסס הצריכה. אז פיחות משמעותי ככל הנראה לא יהיה והעתודות ימשיכו להתאדות. האם נראה הטלת מגבלות על תנועות הון? זה אומנם מנוגד לתהליך הליברליזציה בשוקי ההון שהרשויות החלו בו לא מזמן, אך הרבה יותר מקובל מבחינה פוליטית. הבעיה היא רק שלאורך ההיסטוריה הכלכלית המודרנית, מגבלות על תנועות הון הצליחו לייצב את המטבע אך ורק לאחר פיחות משמעותי;  הן אף פעם לא מנעו את הפיחות. נו טוב, אולי סין תהיה הראשונה שתצליח בכך.