Project Description
העולם מזדקן, המשקיעים אדישים
בשנת 2018, לראשונה בהיסטוריה, עקף מספר האנשים מעל גיל 65 בעולם את מספר הילדים מתחת לגיל 5. נקודת מידע זאת הינה חלק מהמגמה הכלל-עולמית הרחבה של הזדקנות האוכלוסייה, לה השלכות מרחיקות-לכת על פריון העבודה, אינפלציה, צריכה ובסופו של דבר, צמיחה ורווחי החברות. משמעותה של הזדקנות האוכלוסייה היא התמעטות כוח העבודה, ירידה בפריון העבודה, האטה בצריכה, ירידה בהשקעות על חשבון עלייה בחיסכון, קיפאון האינפלציה, וכתוצאה מכל אלה ועוד, ירידה בשיעורי הצמיחה.
על פי התיאוריה בה דוגל, בין היתר, לארי סאמרס (מזכיר האוצר האמריקאי לשעבר), הזדקנות האוכלוסייה מובילה את העולם לכיוון של "קיפאון פונדמנטלי" (secular stagnation), כאשר עלייה בחסכונות וירידה בהשקעות גורמות לסטגנציה כלכלית. זה לא גזירת גורל, שכן הקדמה הטכנולוגית ומדיניות נכונה יכולים להאיץ את פריון העבודה ולשנות את דפוסי ההתנהגות הכלכלית, אך בינתיים הכיוון הוא להאטה.
על פי טורסטן סלוק, הכלכלן הבינלאומי הראשי של Bank Deutsche, סוגיית המפתח היא האם הכלכלה העולמית תוכל לייצר גידול בפרודוקטיביות שיספיק כדי לקזז את המגמות הדמוגרפיות הללו. וגם, שאלת השאלות עבור המשקיעים צריכה להיות, איזה מדינות ו/או אזורים דמוגרפיים יסבלו יותר, ואיזה פחות. על פי הערכות האו"מ, עד שנת 2050 יצטמצמו אוכלוסיות בגילאי העבודה באירופה, יפן, דרום קוריאה, רוסיה, סין ועוד. מתוך הכלכלות העיקריות, ארה"ב, ברזיל והודו הן בנות המזל מבחינה דמוגרפית, שכן אוכלוסיות גיל העבודה שלהן יגדלו. אם כי, הגידול באוכלוסייה הפרודוקטיבית לא יהיה מהיר כפי שהיה בעבר; בארה"ב, ההאטה בגידול האוכלוסייה בגיל העבודה בעשור האחרון כבר הקטינה את שיעור הצמיחה הפוטנציאלי ארוך-טווח מ- 3% ל- 2%, כך על פי מחקר של הפדרל ריזרב. ברזולוציה גבוהה יותר, ניתן לראות כי כבר היום, הזדקנות האוכלוסייה מתחילה להשפיע על הרכב הצריכה, החל מגידול בביקושים לשירותים רפואיים ועד לירידה במכירות של חברות האופנה המכוונות לצעירים בלבד.
שוקי מניות: עולים ובוכים
שוקי המניות בארה"ב רשמו חודשיים מעולים ב- 2019 עד כה, שמחקו את הירידות של סוף 2018; גם שווקים בעולם נהנו מעליות חדות. מתחילת השנה, נרשמת ירידה במדדי התנודתיות בשוקי המניות, אג"ח, מטבעות ואף סחורות. בארה"ב, מדד התנודתיות של המניות VIX נפל בכ- 50% מתחילת השנה והגיע לרמתו הנמוכה מאז אוקטובר 2018; גם מדד התנודתיות של טרז'וריס, Merill Lynch Move , נפל בכ- 32% באותה התקופה ונמצא בשפל של ארבעה חודשים. העליות בשווקים השונים והירידה החדה בתנודתיות החלו ביום לאחר הקריסטמס, בימי מסחר האחרונים של השנה שחלפה, כאשר הפדרל ריזרב הבטיח להיות זהיר מאוד בהעלאות הריבית – והאמירה הזו הוכיחה את עצמה כ"תרופה" היעילה ביותר לשווקים שעד אותו היום חוו את הרבעון הגרוע מזה שבע שנים. כעת נראה כי השווקים – או לפחות שוקי המניות בארה"ב – חווים את פתיחת השנה הטובה ביותר מאז 1991. מדד ה- S&P 500 עלה בחודשיים הראשונים של 2019 ב- 12%; בשנת 2017, שוודאי תיזכר כ"ימים הטובים" שנתגעגע אליהם, החודשיים הראשונים הניבו פי שנים פחות.
עם כל הטוב הזה, המשקיעים והאנליסטים אינם נינוחים; המתיחות מורגשת בכל עבר. כולם חוששים מכך שהחגיגה תסתיים בכל רגע, שכן קיימים גורמים רבים שיכולים להרוס לכולנו את הראלי. הסכם הסחר בין ארה"ב לסין, למרות ההתקדמות הניכרת במו"מ, אינו מובטח; הכלכלה הגלובלית ממשיכה להדאיג, בייחוד לאור ההאטה ואף מיתון ברחבי אירופה והנפילה החדה במדדי הייצור ביפן; עניין ה- Brexit שתלוי מעל השווקים כמו חרב דמוקלס; מתחים בין הודו לפקיסטאן שעלו לשיא של 50 שנים, ועוד.
סטטיסטית, מדדי המניות בארה"ב נעים באותו כיוון בו הם התחילו את השנה, גם במהלכה, ביותר מ- 60% מהמקרים – כלומר, רוב הסיכויים הם כי המניות האמריקאיות יסיימו את 2019 עם עליות. במהלך המאה האחרונה, היו רק שני מקרים בהם המדדים בארה"ב עלו במעל 10% בחודשיים הראשונים של השנה אך סיימו אותה עמוק באדום: ב- 1931 (בעיצומו של השפל הגדול) וב- 1987 (יום שני השחור). אומנם השפל הגדול רחוק ממצבינו היום שנות אור, אך יום שני השחור, שקרה כתוצאה משלל גורמים וסיכונים שהצטברו יחד ברגע אחד, יכול לקרות גם בימינו – גם אם הסיכוי לכך נמוך יחסית מאשר עוד שנה טובה או לפחות לא רעה.
מניות סין: לא מציאה
שוק המניות הסיני סגר שני חודשי מסחר ראשונים של השנה הטובים ביותר מזה עשור; ביצועיו השנה היו המרשימים ביותר בין כלל השווקים העיקריים, 25% – וזאת על אף שלל החששות לגבי כלכלת המדינה והיציבות הפוליטית של האזור. מתחילת השנה, המניות הסיניות הובלו מעלה על ידי התקוות להסכם הסחר בין ארה"ב לסין – כלומר, לכך שמלחמת הסחר תפסיק לפגוע בכלכלה הסינית – ולהשפעתה החיובית של תכנית התמריצים הכלכליים של ממשלת סין.
לאחר מכן, המשקיעים גם החלו להזרים את כספיהם למניות הפנים-סיניות (A-shares ) לקראת הגדלת שיעורן במדד MSCI Emerging Markets Index מ- 0.71% כיום ל- 3.3% בהמשך השנה. על פי ההערכות השונות, המהלך הזה של חברת MSCI צפוי להזרים בין 60 ל- 80 מיליארד דולר למניות בסין עוד השנה – לא כי הן פתאום יהיו אטרקטיביות יותר, אלא בשל ריבוי קרנות סל העוקבות אחר המדד. למניות הסיניות שנסחרות בהונג-קונג כבר קיים משקל גבוה במדד MSCI EM, 31%, וביחד עם המשקל המוגדל של A-shares , חלקה של סין תהיה הגדולה ביותר מבין כל המדינות במדד. כמובן שמשקלה הגדול של סין הינו מתבקש, מכיוון זהו שוק המניות השני בגודלו בעולם (לאחר ארה"ב). אבל, עם כל הכבוד לשוק הסיני, לא ניתן להתעלם מהתחושה שאת הפרק הזה, כבר ראינו. בשנת 2015, רצו ספקולציות על הכללתן הקרובה שלA-shares במדד MSCI, והחלה הנהירה המאנית לשנחאי ולשנז'ן – שהובילה לניפוץ בועה כואב במיוחד.
גם אם עכשיו משקל המניות הסיניות במדד המוביל לשווקים מתעוררים באמת יגדל, הנהירה של המשקיעים אליהן כבר הובילה את מחיריהן הרחק משווין האמתי. מחד, המדדים הסיניים רשמו שנה שחלפה התרסקות עמוקה, שהפילה אותם לשפלם מאז המשבר הגלובלי, ועל אף העליות החדות השנה הם עדיין רחוקים משיאם האחרון באביב 2018. בדרך כלל, לאחר התרסקות שכזו, גם חדשות שהן אולי לא טובות, אך גם לא רעות (כגון דחיית מועד הטלת מכסים מלאים על ידי הנשיא טראמפ), עשויות להזניק את המניות. מאידך, זה נראה מעוות כאשר שוק המניות מתנתק לחלוטין מהמציאות הכלכלית ורושם ראלי כה חזק – על רקע האטה כלכלית, התכווצות הייצור, האטה בביקושים המקומיים, ועוד.
על פניו, המניות הסיניות נראות זולות מאוד: גם לאחר הזינוק של חודשיים האחרונים, נסחר המדד של Shenzhen במכפיל רווח עתידי של 14.5, קרוב לשפל מאז 2008, והמדד הרחב של סיןShanghai Composite נסחר במכפיל עתידי של 10.1, זול יותר מאשר בשיא המשבר הגלובלי. אך המכפילים של כלל השוק הם רק חלק מהסיפור, שכן המניות שבאמת מושכות את המשקיעים – מוצרי הצריכה שאינן בני-קיימא ושירותי טכנולוגיה – עולות הרבה יותר: המכפילים העתידיים של המדדים על בסקטורים הללו עומדים על 21.0 ו- 29.4, בהתאמה. מי שמושך את המכפיל של כלל השוק מטה הן המניות של הבנקים, שסובלים מהיקף גדול של הלוואות רעות וקשורים בגורלן של חברות הנדל"ן הסיניות הקורסות תחת הבועה שניפחו. הבנקים, שמשקלם במדד Shanghai Composite עומד על 35%, נסחרים במכפיל של 7.4, ואף משקיע סביר לא באמת רוצה לכלול אותם בתיק ההשקעות, גם במחיר השואף לאפס.