Project Description
2018 המשוגעת ו- 2019 המסוכנת
העולם: כמנהגו נוהג
המשקיעים בעולם חוששים לגבי הסיכוי למיתון במדינות המפותחות, אך מגמות כלכליות רבות אינן תואמות לדפוסים שהביאו לשינויים לרעה בעבר.
כלכלני UBS בחנו 120 תקופות מיתון ב- 40 מדינות שונות ב- 40 השנים האחרונות, בכדי לקבל רמזים על אופן ההתנהלות הכלכלית לפני מיתון, למשל, מה קורה להוצאות הצרכנים, מחירי הבתים, ההלוואות הבנקאיות, היבוא, הפריון והתעסוקה. הם מצאו כי על פי כמה ממדים, התנהגות הנתונים בארבעת הרבעונים האחרונים בארה"ב, בגוש האירו וביפן אינה עולה בקנה אחד עם נתוני תקופות המיתון שהתרחשו מאז 1980. על פי דבריהם, הנתונים של הנוכחיים תואמים האטה, אך לא סופו של המחזור הכלכלי. הכלכלנים של J.P. Morgan הגיעו למסקנות דומות על תחזית הצמיחה. הם בנו מספר מערכות אזעקה למיתונים מתקרבים, שכוללות נתונים כלכליים בתדירות גבוהה והתנהגות בשווקים הפיננסיים. הם טוענים כי קיים סיכון גבוה יחסית למיתון בעוד שלוש עד ארבע שנים, אך סיכוי נמוך לכך ב- 12 החודשים הקרובים.
נכון, במספר מדינות, בפרט בארה"ב, התחושה היא שתקופת ההתרחבות הכלכלית נמשכה זמן רב מאוד, יותר מאשר בעבר. אך תקופות צמיחה אינן מסתיימות רק משום שהן נמשכות זמן רב: כך, לדוגמה, באוסטרליה תקופת ההתרחבות נמשכת כבר 25 שנים ללא מיתון. הרחבות מסתיימות כשמשהו משתבש, כמו התפרצות האינפלציה, התפוצצות בועה במחירי נדל"ן, או העלאה מהירה ו/או חזקה מדי של הריבית על ידי בנק מרכזי. "גיל מבוגר" אינו גורם לסיומו של מחזור הצמיחה.
הסיכונים עבור הכלכלה הגלובלית ב- 2019 הם רבים ומגוונים, כהרגלו של העולם: הסלמה דרסטית בעימותים מסחריים בין כלכלות מרכזיות שיכולים להפוך למלחמה קרה חדשה; האטה גדולה מהצפוי בכלכלת סין, שגם ללא מלחמת הסחר תפגע בסחר הגלובלי; התרסקות מוחלטת של מחירי הסחורות; התדרדרות משמעותית בכלכלת איטליה, שבמקרה הגרוע ביותר עלולה להטביע את גוש האירו כולו; השתבשות תהליך ה- Brexit שיכולה לפגוע קשות הן בבריטניה והן באיחוד האירופאי; או הופעתו של "ברבור שחור" (אירוע בהיקף גדול בעל השפעה הרסנית שאינו ניתן לחיזוי) כלשהו. אך בינתיים, הנתונים הכלכליים היבשים נותנים בסיס לתחזית של צמיחה גלובלית בגובה 3.6% בשנה החדשה, לעומת 3.8% ב- 2018 – לא סוף העולם.
העולם: מלחמת הסחר? איזו מלחמת סחר?
מתברר שמלחמת הסחר בין ארה"ב לסין נתנה לעולם מתנת קריסטמס בלתי צפויה: גידול בסחר הגלובלי.
בשנת 2018, יבואנים, יצואנים וסוחרים מכל רחבי העולם הגדילו את תנועת הסחורות כדי להספיק ולמלא את ההזמנות ואת המלאים לפני כניסתם לתוקף של תעריפים ומכסים נוספים. הגידול במסחר הגלובלי הובל, כמובן, על ידי ארה"ב, היבואנית הגדולה בעולם, שבשנת 2018 רשמה שיאים חדשים בהיקפי הייבוא, אך גם, למרבה הפלא, בהיקפי הייצוא. ואומנם ארגון הסחר העולמי (WTO) חזה באוקטובר ירידה בשיעור הצמיחה במסחר הגלובלי השנתי ב- 0.8% לרמה של 3.9%, זהו עדיין שיעור גידול גבוה מאוד על פי הסטנדרטים של העשור הנוכחי: לדוגמא, בשנת 2016, הרבה לפני מלחמת הסחר, עמד שיעור זה על 1.8% בלבד.
אז נכון שבשנה הבאה הגידול בסחר יכול להאט, אם ארה"ב וסין לא יגיעו להסכמה כלשהי עד סוף חודש פברואר והטלת המכסים הנוספים, שנדחתה עד אז לצורך משא ומתן, תיכנס לתוקפה. אך נקודת ההנחה היא ששני הצדדים רוצים להתקדם לעבר ההסכם, וקיים סיכוי לא מבוטל של הארכת השהיית המכסים – כלומר, המשך של אי הודאות שגרמה לסוחרים למרוץ ההזמנות והרכישות לפני הטלת המכסים הנוספים – וגידול נוסף בסחר. בעצם, אולי מלחמת הסחר היא בכלל מזימה חשאית לצורך האצת הסחר? (אנחנו לא באמת חושבים כך, אבל זה משפט סיום יפה)
העולם: החייב חייב לחייב
ידוע שבעולם שלנו כולם חייבים לכולם, אך מעולם לא היינו חייבים כל כך הרבה. סך החוב הגלובלי הגיע השנה ל- 250 טריליון דולר, פי שלוש מהיקפו לפני 20 שנה בלבד.
החייבים הגדולים ביותר, איך לא, הם ארה"ב, סין, גוש האירו ויפן, שביחד אחראים ל- 80% מסך החוב הממשלתי הגלובלי, שני שליש מסך החוב של בתי האב ו- 75% מסך חוב הקונצרני.
הגידול בחוב בדרך כלל צמוד לגידול בכלכלות, והינו דבר נורמלי; אך חוב גדול יכול להפוך לבעיה אם החייב אינו מסוגל להחזירו. ויכולת לשלם את החובות צפויה לעמוד כעת למבחן: הבנקים המרכזיים, שבעשור האחרון הקלו על הלווים, משנים את הכיוון. הפדרל ריזרב האמריקאי מזה תקופה החל בניקוז נזילות היתר, ובשנה הבאה צפוי להצטרף אליו גם הבנק המרכזי של אירופה, שמסיים את תכנית רכישות האג"ח שלו.
חוב לכשעצמו אינו דבר שלילי, הוא יכול לתמוך בצמיחה כלכלית על ידי מתן אפשרויות נוספות בהגדלת ההשקעות וההוצאות. אך חובות גבוהים מדי עלולים לפגוע בצמיחה בדרכים שונות, החל מחוסר יכולתם של בתי אב לפנות אמצעים לצריכה ועד לפגיעה ביכולתן של הממשלות לתמוך בכלכלה בעת צרה. פרט לכך, אחד מהחששות העיקריים לגבי הגידול בחוב הגלובלי בעשור האחרון הוא שהכספים הללו לא נוצלו באופן יעיל ואופטימלי. לדוגמא, רבים חוששים כי החברות הגדילו חובות בתקופה של עלויות מימון נמוכות מאוד לא לצורך הרחבת הפעילות או התייעלות, אלא לצורך רכישות עצמיות.
אומנם החוב הקונצרני גדל בשיעור פחות חד מאשר החובות של הממשלות, אך הוא מדאיג הרבה יותר. המדינות העשירות שמדפיסות את המטבע של עצמן ולוות באותו המטבע (והן אלו שאחראיות לרוב הגידול בחוב הממשלתי), אינן מהוות סיכון משמעותי ליציבות השווקים הפיננסיים בהיעדר אירוע בלתי צפוי בהיקף עתק. המשקיעים חוששים הרבה יותר מגידול בחובות של חברות. כך לדוגמה, החברות בארה"ב ניצלו את הריביות האפסיות ששררו עד לא מזמן והגדילו את שיעור החוב הקונצרני לרמה של 46% מהתמ"ג; הגידול ביחס בין חוב להכנסות גרם לירידה בדירוגי החברות. אך מי שמדאיג את המשקיעים הרבה יותר מהחברות האמריקאיות אלו הן החברות במדינות המתפתחות, שלוו בהיקפי עתק במטבע זר (בעיקר דולר ואירו). כך לדוגמה, החוב הקונצרני של הונג קונג מגיע ל- 230% מהתמ"ג, כאשר רק כחמישית ממנו הונפק במטבע המקומי. במדינות אחרות חלקו של החוב במט"ח קטן יותר מסך החוב הקונצרני, אך בהרבה מהן הוא מספיק גדול בכדי לגרום למשקיעים לחשוש בעת שהבנקים המרכזיים מרסנים את מדיניותן המוניטארי ובעיקר בעת שהדולר מתחזק. עוד סעיף אחד ברשימת החששות הוא היקף האג"ח הממשלתי במט"ח, בעיקר בדולרים, של המדינות המתפתחות, שמאז תחילת "עידן הכסף הזול" במשבר הפיננסי הגלובלי, השליש את עצמו לסך של 866 מיליארד דולר כעת.
אף אחד, או כמעט אף אחד, אינו סבור כי החובות הללו יפילו את המערכת הפיננסית הגלובלית או יגרמו למשבר מיידי באחת הכלכלות העיקריות. אך הם נותנים עוד סיבה למשקיעים להיות זהירים לקראת השנה החדשה.
כלכלת ארה“ב: חייה ותן לחיות
אם יעזבו אותה בשקט, כלכלת ארה"ב לא תיכנס למיתון ואף לא תתקרב אליו בשנה הבאה או בשנת 2020, למרות התחזית הלא מזהירה עבור אירופה, יפן, סין ועוד. הרי ששלושת מנועי הצמיחה העיקרים של הכלכלה, נמצאים במצב תקין: הצריכה הפרטית – הגורם העיקרי לצמיחה – מונעת על ידי שוק העבודה הטוב מזה עשורים עם אבטלה בשפל היסטורי ועם גידול בשכר שהגיע לשיעור סביר ביותר של מעל 3% בשנה, וזאת על רקע אינפלציה נמוכה שאינה צפויה להתפרץ בקרוב. הגורם השני החשוב ביותר לצמיחה, ההשקעה העסקית, גם היא חזקה וממשיכה לקבל תמיכה מצד הקלות רגולטוריות ורפורמת המסים. לחברות רבות בארה"ב כריות מזומנים נכבדות, והן משתמשות בהן לצורך הרחבת הפעילות וכן להתייעלות בעזרת הטכנולוגיות החדשניות. שני מנועי הצמיחה הללו נתמכים בשלישי – הוצאות הממשלה – שמגדילות את תחזית הצמיחה של הסקטור הפרטי. כך, הכלכלה האמריקאית נמצאת בנקודה טובה בה היא יכולה להמשיך לצמוח בשיעור של כ- 2.5% בשנה הבאה, אל אף ההשלכות מצד ההאטה הגלובלית ולמרות הירידה החדה בהכנסות של יצרניות הנפט על רקע התרסקות המחירים.
הבעיה היא, שהכלכלה לא קיימת בחלל ריק והיא מושפעת מגורמים רבים מאוד, כלומר, אי אפשר "לעזוב אותה בשקט". הכלכלה עלולה להיות פגיעה מטעויות במדיניות כלכלית או מוניטארית, מכישלונות פוליטיים, או מזעזועים קשים בשווקים. הגורמים הללו עשויים להחליש אותה ולגרום לה להיות רגישה יותר להאטה בכלכלה הגלובלית. כך לדוגמה, אומנם כרגע הירידות החדות בשוקי המניות מנותקים מהמציאות הכלכלית הטובה, אך ההשלכות של הירידות הללו עלולות לחלחל אל הכלכלה דרך "אפקט העושר" השלילי ודרך הירידה בסנטימנט העסקים ובתי האב. כמו כן, יתכן והפדרל ריזרב לוקה בהטיית הריסון המוניטארי – רק כעבור זמן, במבט לאחור, נוכל לדעת האם העלאת הריבית בתוך הנפילות הקשות בשווקים הפיננסיים הייתה מוצדקת. השבתת הממשל החלקית על רקע אי-הסכמה תקציבית בין הקונגרס לבית הלבן גם היא גורעת מהסנטימנט בעת שהוא כבר נמוך למדי. כל הדברים הללו אולי היו עוברים על סדר היום אילולי לא היינו נמצאים במצב של כמעט פאניקה בו המשקיעים משכנעים את עצמם כי המיתון כבר מעבר לפינה, ומתנהגים בהתאם. זאת, למרות העובדה כי סטטיסטית, שוקי המניות יכולים להציע תשואות נאות גם בשלבים המאוחרים של המחזור הכלכלי – אך הסנטימנט הירוד עלול לרסק את הסיכויים לכך. היזהרו מנבואות שמממשות את עצמן.
שווקים גלובליים ב- 2018: הדוב הזועם
שנת 2017 הייתה השנה הטובה ביותר בשווקים מזה עשורים, אך ב- 2018 חווינו מהפך קשה: היא תיזכר כגרועה ביותר עבור המשקיעים מאז המשבר הגלובלי של 2008. מגוון גורמים הצטברו יחד ודחפו את השווקים עמוק לאדום: הזעזועים הפוליטיים באירופה, מלחמת הסחר בין ארה"ב לסין, העלאת הריביות בארה"ב, ההאטה בכלכלה הגלובלית, ועוד, ועוד. שוקי המניות קיוו ל"ראלי סנטה קלאוס", העליות שמתרחשות בשוק האמריקאי ברוב חודשי דצמבר מזה 90 שנה, ובשנים האחרונות גם בשווקים בעולם. אך השנה סנטה קלאוס לא הגיע ולא התקשר.
על פי Deutsche Bank , 93% מתוך כל הנכסים הפיננסיים בעולם רשמו ירידות ב- 2018 – מהמניות דרך אג"ח ועד סחורות; שיעור שיא מאז שנת 1901. הנתון הזה נשמע עוד יותר מדהים כשנזכרים שרק שנה לפני כן, ב- 2017, 1% בלבד מכלל הנכסים הגלובליים סיימו עם הפסד. כדי להבין עד כמה השנתיים האחרונות היו קיצוניות ויוצאות מן הכלל, נביט בעוד נתון: מאז 1901, עמד השיעור הממוצע של הנכסים שסיימו את השנה באדום, על 29%.
כבר בתחילת דצמבר, עוד לפני המהומה הגדולה בוול סטריט, 52% מהמניות במדד המדינות המתועשות MSCI World היו בשוק דובי עם ירידה של מעל 20% מהשיא האחרון. המדד של המדינות המתפתחות EM MSCI נמצא בשוק דובי מאז חודש אוקטובר. מניות במדד הרחב של סין היו הסנונית הראשונה מבין השווקים העיקריים כשנפלו לשוק דובי בקיץ השנה – זאת, לאחר שהתברר כי מלחמת הסחר עם ארה"ב מתרחשת בעת שהכלכלה הסינית מאטה לשיעור הצמיחה הנמוך מאז 2008, תוך כדי שהיא עמוסה בחובות ועומדת מול חששות לגבי בועת הנדל"ן והיחלשות המטבע.
המניות באירופה גם רשמו את השנה הגרועה מזה עשור – יותר גרועה אף משנים 2011-12, שנות משבר החובות באירופה. האופטימיות כלפי המניות האירופאיות ששררה בתחילת 2018 שוב התפוגגה מהר מאוד, כאשר הסיכונים החיצוניים של ההאטה הגלובלית ומלחמת הסחר נפגשו עם בעיות תוצרת בית, כגון סאגת ה- Brexit האינסופית, בעיות התקציביות באיטליה, ורווחי החברות החלשים. המדד האירופאי 600 Stoxx ירד ב- 13% בשנת 2018, ונפח המסחר היה הנמוך ביותר מאז שנת 2000. לפחות המדד הרחב הצליח להישמר מהשוק הדובי, בשונה ממדד החברות הגדולות 50 Stoxx, מדד ה- DAX הגרמני וה- FTSE MIB האיטלקי, שנפגשו עם הדוב בסוף השנה.
בחודש דצמבר, מכירת החיסול בשווקים הגלובליים גבתה קורבנות חדשים כאשר מדד מניות הטכנולוגיה בארה"ב NASDAQ, מניות הבנקים באירופה, המדד הכללי של יפן TOPIX ועוד רבים וטובים – כולל המדד הגלובליMSCI AC World – נכנסו לשוק דובי. מדד 500 S&P ומדד ה- DJIA סיימו את השנה עם הפסדים כבדים. גם שוקי הסחורות סבלו קשה כאשר גברו הסיכויים להאטה גדולה מהצפוי בכלכלת סין; מגוון רחב של סחורות, מקפה ועד נפט נטרפו על ידי הדוב.
בשנת 2018, לראשונה מאז 1994, המזומן רשם ביצועים טובים יותר מהמניות והאג"ח. "הארמגדון" הפיננסי של הרבעון האחרון של 2018 מחק מעל 5 טריליון דולר מערכם של שוקי המניות בעולם; מאז תחילת הירידות בשווקים השונים בסוף ינואר 2018, נמחקו 17 טריליון דולר משווי השוק בעולם, סכום זהה לתמ"ג השנתי של האיחוד האירופאי. אז נאחל לכולם "Happy New Year" והפיכת המגמה בשנה החדשה.
שווקים גלובליים ב- 2019: נא להדק חגורות בטיחות
לאחר שנת 2018 הקשה, שנת 2019 באה אלינו לטובה. או לא לטובה?
תמיד קשה לחזות את השווקים, אך לאחר המערבולת של 2018 המלאכה קשה כפליים. האסטרטגים והאנליסטים של בתי השקעות וגופים פיננסיים הגדולים חלוקים בתחזיותיהם, פרט לדבר "שולי" אחד: ריבוי הסיכונים עבור הכלכלה הגלובלית ושוקי המניות בעולם.
בתארו את זעזועי השווקים הפיננסיים שהחלו באוקטובר 2018, הסביר קלאודיו בוריו, ראש המחלקה הכלכלית והמוניטרית של הבנק להסדרים בינלאומיים (BIS) כי "נוכח תנאים ההתחלתיים חסרי תקדים – שיעורי ריבית נמוכים במיוחד, מאזני הבנקים המרכזיים מנופחים ושיעורי החוב הפרטי והציבורי הגבוהים בעולם – נורמליזציה של המדיניות המוניטרית הייתה חייבת להיות מאתגרת, בייחוד לאור המתחים המסחריים ואי-הוודאות הפוליטית." על פי דבריו, סערת דצמבר בשווקים היא רק הראשונה בסדרה, שכן חלק גדול מהגורמים שהביאו את הנפילות בחודשים האחרונים, ממשיכים אתנו אל השנה החדשה. אי-ודאות פוליטית, עימותי סחר, חובות קונצרניים גבוהים, שינוי כיוון במדיניות מוניטארית – כל אלה ועוד רבים לא הולכים להיעלם עם החלפת הספרה האחרונה במספר השנה.
פרט לכך, נראה שאחד הסיכונים הגדולים ביותר עבור השווקים הפיננסיים כעת טמון במבנה השווקים עצמם. על פי כלכלני Deutsche Bank , המסחר האלגוריתמי הוא "האשם" העיקרי במכירות-חיסול מסיביות בשוקי המניות ובהגברת התנודתיות בשווקים שכבר הינם "עצבניים". יותר ויותר עסקאות בשווקים נעשות דרך מסחר ממוחשב המשתמש במודלים מתמטיים מתקדמים לצורך קבלת החלטות אוטומטית במהירות בזק. קיים חשש לא מבוטל כי מספר הולך וגדל של הוראות קנייה/מכירה הקבועות מראש והמונחות אך ורק על ידי מדדים טכניים, עלולים להוציא את השווקים מפרופורציה הן בירידות והן בעליות. אנליסטים רבים סבורים כי אלגו-טריידינג אחראי למפולת של דצמבר, שכן נתונים פונדמנטליים אינם מצדיקים את הפאניקה בשווקים. ככל ששימוש באסטרטגיות מסחר אלו עולה, כך המומנטום הופך להיות הכוח החשוב ביותר בשווקים, דבר שמקשה על תכנון, גיוון או בכלל קבלת החלטות השקעה מבוססות נתונים.
גם אם נתעלם מהסיכונים הטכניים שלמשקיעים אין כלים להתמודד עמם, התחזית לשנה הבאה לא תהפוך להיות נטולת סכנות. הסיכונים הכלכליים והפוליטיים מציצים מעבר כל פינה ומוסיפים מנה גדולה של אי-ודעות לכל תחזית. כך, לדוגמה, הסיכון של האטה גדולה מהצפוי באירופה ובסין עלול לגרור האטה גדולה מהצפוי גם בארה"ב, ו/או להביא להתייקרות משמעותית בדולר, מה שיפגע הן ברווחי החברות האמריקאיות הגדולות והן בשווקים המתפתחים. בנוסף, ההסלמה במלחמת הסחר שתפגע קשות בכלכלת סין, עלולה לגרור גם את מדינות אסיה, כולל יפן, למיתון או האטה משמעותית – מה שלא יכול שלא למצוא ביטוי קשה גם בשוקי המניות. הסיכון של Brexit ללא הסכם מסודר עלול לפגוע בכלכלות של בריטניה ואירופה ולרסק את הסנטימנט בשווקים הפיננסיים.
הסיכון הנוסף שלא זוכה לכותרות רבות, אך מרחף כמו ענן שחור מעל השווקים הגלובליים, הוא גודלו העתק של שוק החוב הממונף. ההלוואות הממונפות לחברות במצב פיננסי לא מזהיר, שהן בדרך כלל מדורגות נמוך יחסית, על גבול התחתון של דירוג ההשקעות או ברמה של "אג"ח זבל", הגיע להיקף של 1.3 טריליון דולר, רובו בארה"ב. הניירות המסוכנים מוחזקים על ידי מוסדות פיננסיים, קרנות למיניהן, ואף מגיעים למשקיעים הפרטיים. הסביבה של האטה בצמיחה הכלכלית והעלאות הריבית אינה תומכת בנכסים אלו, ושיעורי חדלות פירעון כבר נמצאים בעלייה. כמו כן, במקרה של ירידה רחבה בדירוגים (על רקע הרעה במצב הכלכלי, לדוגמה), הנזילות הנמוכה של שוק זה עלולה להחריף את תנודות המחירים ולפגוע קשה במשקיעים.
במקום כלשהו בעולם קיימת תמיד אי-ודאות פוליטית ומדינית. עם זאת, קשה להיזכר בתקופה בשנים האחרונות שבה הייתה אי-ודאות כל כך גדולה בשווקים המרכזיים ביותר בעולם. כך לדוגמא, גם בשנת 2019, חוסר הודאות הפוליטית תמשיך להעיב על השווקים באירופה, בעוד שרכבת הרים של מתחי הסחר בין ארה"ב לסין תמשיך להפעיל לחץ על הכלכלות והשווקים בשתי המדינות, כמו גם על השווקים המתפתחים, בפרט באסיה. השווקים המתפתחים נראים טוב יחסית לעבר, עם מאזנים משופרים, ירידה במחירי האנרגיה וחזרתם הזהירה של המשקיעים. עם זאת, המשך העלאות הריבית בארה"ב וההאטה הכלכלית בסין ממשיכים לאיים על השווקים הללו.
אז זהו, הכול מסוכן מדי? האם על המשקיעים להיפטר מהתיקים ולשבת במזומן או שווה מזומן, כמו קרנות כספיות או אג"ח ארה"ב לשלושה חודשים? בוודאי שזו אופציה, במיוחד לבעלי לב חלש ולאלה מאתנו שיכולים להסתפק במעט. אך זאת לא האופציה היחידה.
המשקיע האגדי וורן באפט אמר, שהדרך להצלחה בהשקעות היא "לפחד כשכולם חמדנים ולהיות חמדן כשכולם פוחדים". אם נקבע שזהו "מומנט באפט", נראה רוחב של הזדמנויות בשווקים גלובליים. קודם כל, ה-כ-ו-ל כיום הרבה יותר זול מאשר לפני מספר חודשים; מכפילי הרווח ברוב השווקים ירדו מתחת לממוצע הרב שנתי – מה שמהווה פוטנציאל גדול יותר לתשואה, על אף התנודתיות העזה שככל הנראה תימשך עוד זמן מה לאור הסיכונים הרבים. חשוב גם לזכור, שלמרות חומרת הסיכונים וההשלכות שלהם אם יתממשו – ההתממשות שלהם אינה ודאית, ויש מקום לאופטימיות כי המצב יהיה טוב יותר בעוד שנה. יתכן וארה"ב וסין יגיעו להסכם סחר כלשהו, וכלכלת סין תגיב בצמיחה מחודשת למאמצי התמיכה הממשלתיים, ואיטליה תסדר את ענייניה הפיסקליים, ובריטניה תגיע להסכם Brexit מסודר עם איחוד האירופאי, והפדרל ריזרב יצליח לתפוס את הנקודה המדויקת בה צריך להיות הריבית במצב כלכלי נתון, שלא יהיה טוב מדי או רע מדי, והדולר יפסיק להתחזק ולפגוע בשווקים המתפתחים, ומחיר הנפט יתייצב ברמה סבירה. ואז יגיע הראלי העוצמתי בשווקים, כזה שלא כדאי לפספס.
בינתיים, בזמן שאנו מחכים לראלי כזה, כדאי בכל זאת לבדוק, מה אפשר לעשות במצב תנודתי ומסוכן של היום. אז גם בשלבים מאוחרים של המחזור הכלכלי, על פי הסטטיסטיקה, המניות בארה"ב עשויות להניב תשואה עודפת על האג"ח. עם זאת, זה הזמן להפוך לסלקטיביים ולא לרוץ אחר המדדים, אלא לבחור בסקטורים דפנסיביים או סמי-דפנסיביים, כמו מוצרי צריכה הכרחיים או סקטור הבריאות, ובחברות בעלות נתונים פונדמנטליים טובים, אשר פגיעות פחות מזעזועים כמו מלחמת הסחר או התחזקות-יתר של המטבע. בנוסף, הזדמנויות רבות נמצאות כיום בשווקים המתפתחים, שהפכו לזולים מאוד לאחר הנפילות הממושכות, אך ברבים מהן הנתונים הפונדמנטליים איתנים, הן מבחינת הכלכלות והן מבחינת רווחי החברות – ובסופו המתקרב של תהליך העלאות הריבית בארה"ב, הם צפויים להתאושש בחוזקה. וכמובן, גיוון תיקי ההשקעות והוספת נכסים שהם מקלט ביטחון, כגון אג"ח ממשלתיות, בהחלט לא יזיקו בתקופה הקרובה.
מניות ארה“ב: הזדמנות נדירה
מניות ארה"ב נראות מסוכנות לאחר פריצת התנודתיות העזה והנפילה החודשית הגרועה מזה עשור; מניות של מדינות אחרות מפחידות עוד יותר. האם זה הזמן להיות במזומן?
ברבעון האחרון של 2018, כל מדדי המניות בארה"ב מחקו את העליות של שלושת הרבעונים הקודמים ונכנסו עמוק לאדום. מדד ה- NASDAQ נפל לשוק דובי, בעוד שה- 500 S&P וה- Dow גירדו את הרף של 20%, כאשר הראלי של השבוע האחרון של השנה הקפיץ את המדדים והציל אותם מהדוב. למרות העליות בדקה ה- 90, זה היה חודש דצמבר הגרוע ביותר מאז 1931, בו מדד ה- 500 S&P הפסיד 9.2%. ה- 500 S&P נפל 15% מהשיא האחרון וסיים את השנה עם הפסד של 6.2%, ואילו ה- DJIA ירד 14% מהשיא וירד במהלך 2018 ב- 5.6%. מדד ה- NASDAQ סגר את 2018 עם הפסד של 3.9% בלבד: העליות המטאוריות של הרבעונים הקודמים הצליחו לקזז חלק גדול מהנפילות בחודשים האחרונים.
סוף שנת 2018 תיזכר כאחת התקופות הקשות ביותר לא רק בשל הירידות הכבדות בשווקים אלא גם בגלל התנודתיות היוצאת מן הכלל, אשר לכשעצמה תרמה רבות לתחושה של פסימיות כלפי שוק המניות ולסלידה מהסיכון. כתוצאה, המשקיעים האמריקאים משכו 75.5 מיליארד דולר מקרנות הנאמנות וקרנות הסל במהלך דצמבר בלבד – משיכה חודשית הגדולה אי פעם.
אך אין רע בלי טוב, או כמעט ואין. הצד השני של המטבע הוא הירידה הדרמטית במחירי המניות, שבטרם לנפילות בשווקים היו יקרות מדי. כעת, מניות ארה"ב מציעות מכפילים האטרקטיביים ביותר מאז שנת 2013. יחד עם המכפילים, ירדה גם הפרמיה מעל שאר שווקים המפותחים, שבתחילת השנה הייתה גבוהה מאוד – וזאת למרות שגם המכפילים של המניות בעולם המתועש מחוץ לארה"ב, ירדו משמעתית יחד עם השווקים. בסוף דצמבר 2018, מכפיל הרווח העתידי במדד ה- 500 S&P עמד על 13.2 לעומת 18.1 בינואר 2018. המכפיל העתידי במדד המניות של המדינות המתועשות,MSCI World , ירד מ- 16.8 בינואר 2018 ל- 12.6 בסוף השנה; אותו מכפיל במדד הכלל-אירופאי 600 STOXX ירד מ- 15.0 ל- 12.0. אז אם המניות מחוץ לארה"ב מתומחרות הרבה יותר זול, אולי כדאי להתמקד בחברות אירופאיות, יפניות או אוסטרליות? אולי הנשיא טראמפ טעה כשאמר כי החברות בארה“ב מעולות וחזקות, כך שהירידות הן "הזדמנות אדירה לקנות" מניות אמריקאיות?
אז זהו, שאת זה נוכל לדעת בוודאות רק בעוד זמן ולאחר הראלי הבא. אבל במבט לאחור, הפעם האחרונה שהמכפיל של ה- 500 S&P עמד על הרמה הנוכחית – בתחילת אוקטובר 2013 – זאת באמת הייתה הזדמנות מעולה להיכנס למניות ארה"ב. מאז, הניב ה- 500 S&P תשואה של 55% (לאחר הירידות של הרבעון האחרון של 2018). לעומתו, המדד MSCI World הניב תשואה של 32%, והמדד האירופאי 600 STOXX – תשואה של 27% באירו ו- 7% בלבד בחישוב דולרי.
על פי האסטרטגים, האנליסטים והכלכלנים, מצבה של כלכלת ארה"ב אינה מצדיקה ירידות בהיקפים כה דרסטיים בשוקי המניות. אין שום סממנים למיתון מתקרב, כגון עלייה באבטלה, ירידה בהוצאות הצרכנים וחולשה ברווחים – ההפך הוא נכון. אומנם התחזיות מדברות על האטה מסוימת בצמיחה, אך לרמה בריאה. החברות האמריקאיות צפויות לסגור את שנת 2018 עם גידול שנתי של 20.3% ברווחים, המהיר מזה עשור. בשנה הבאה, קצב הגידול ברווחי החברות צפוי להאט כתוצאה מהתפוגגות השפעתה של רפורמת המס, אך הצפי הוא לקצב גידול איתן של 8%, הרביעי בגודלו בעשור האחרון. קיימים מדדים המצביעים על האטה בצמיחה בסקטורים מסוימים, כגון שוק הדיור, אך גם אלה לא מצדיקים בהלה – הם רק מאוששים את העובדה שהכלכלה נמצאת בשלבים מאוחרים של המחזור. המציאות הפשוטה היא שכמו שאין כעת בסיס כלכלי לראלי גורר שחקים, אין גם סיבה ממשית לפאניקה. בשנת 2017 השוק טס לשמים, וב- 2018 חזר לקרקע – זהו חוק טבע של חזרה לקו הממוצע.
מי שמאמת את דבריו של טראמפ לגבי הזדמנות נדירה לרכישה, הן החברות עצמן: בחודשיים האחרונים של 2018, הבכירים בחברות הכפילו את רכישותיהם של המניות של החברות שלהם לעומת החודשיים שקדמו. כתוצאה, "רכישות פנימיות" גברו על "מכירות פנימיות" בשיעור הגבוה ביותר מאז 2011. גידול כה חד ברכישת המניות על ידי מנהלי החברות הוא הצבעת אמון במניות. אך האמון הזה אינו מושתת על אמונה בלבד: למנהלים יש את מידע הפנימי הרחב ביותר לגבי חברותיהם, וככל הנראה הם יודעים שצפי האנליסטים לרווח נאה למניה בשנת 2019, אינו חלום.
שווקים מתפתחים: משנה ספרה, משנה מזל?
התיאוריה אומרת כך: נכסים הפיננסיים של השווקים המתפתחים סבלו יותר מכולם והסבל שלהם התחיל יותר מוקדם, אז הפוטנציאל לירידות מכאן ואילך אמור להיות קטן יותר, בעוד שאם השווקים בעולם יתרוממו, הפוטנציאל לעליות בשווקים המתפתחים אמור להיות גדול יותר. אך במציאות, הפוטנציאל לאורך ועומק הירידות גדול יותר מכל ההערכות האופטימיות, הרי שהשווקים המתעוררים עומדים בפני מספר סיכונים לא מבוטלים, מעבר לסיכון המובן מעליו של המשך הירידות בשווקים בעולם אשר פוגעות בסנטימנט וגוררות סלידה מהסיכון, כלומר, בריחה מכלל הנכסים שנחשבים כמסוכנים, כולל אלו של השווקים המתפתחים.
הבעיה העיקרית של השווקים המתפתחים היא שהם מושפעים יתר על המידה על ידי אירועים אקסוגניים. כך, לדוגמה, מלחמת הסחר בין ארה"ב לסין: נכון, יש לה השפעה גם על הכלכלות של המדינות המתפתחות האחרות, בעיקר באסיה, אך מרבית ההשפעות הללו אינן מידיות ולא בהכרח גדולות – בשונה מהשפעתה על השווקים הפיננסיים דרך סנטימנט המשקיעים. כיום, ציוץ אחד בטוויטר יכול להפיל או להקפיץ מספר שוקי מניות, וכך גם יימשך – עד שהנושא ייפתר בצורה זו או אחרת. המשקיעים של השווקים המתפתחים עוקבים לא רק אחר התפתחויות כלכליות ופיננסיות באותם השווקים, אלא גם אחר הציוצים של הנשיא טראמפ, דוחות מישיבות הפדרל ריזרב, הודעות הבנק המרכזי באירופה, ועוד.
אחד הגורמים לכך שהשווקים המתעוררים החלו לאבד את עניין המשקיעים הרבה לפני שבשווקים המתועשים ראו חודש אדום עמוק, הוא מסע העלאות הריבית של הפד, שניקז חלקית את עודף הנזילות מהשווקים וחיזק את שערו של הדולר על חשבון מטבעות אחרים, בפרט אלו של המדינות המתפתחות. הדבר הבריח הון זר רב מהשווקים הללו ואילץ בנקים מרכזיים להעלות את הריביות, גם במחיר של האטה כלכלית ופגיעה בשוקי המניות המקומיים. נכון לעכשיו, הפדרל ריזרב צופה המשך העלאות ב- 2019, אם כי בקצב מתון יותר.
בנוסף לכך, מעבר לאוקיאנוס, הבנק המרכזי של אירופה אומנם לא צפוי להעלות את הריבית עדיין, אך הודיע על הפסקת רכישות האג"ח בהיקף של 30 מיליארד אירו לחודש. משיכת סכום כה גדול מהשווקים אינה אלא ריסון מוניטארי משמעותי ביותר; הדבר צפוי להעלות את תשואות האג"ח בעולם ולהוסיף מכה של ניקוז נזילות ועלייה בעלויות המימון למדינות המתפתחות. הרי שתכנית הרכישות של ה- ECB הורידה את תשואות האג"ח האירופאיות לרמה מגוחכת, ומה שעוד יותר חשוב, יצרה מחסור בנכסים הזמינים עבור משקיעים. כך, היא אילצה את המשקיעים ביבשת לחפש אג"ח לרכישה מחוץ לאירופה. על פי Oxford Economics , המשקיעים האירופאיים הזרימו 500 מיליארד דולר בממוצע לשנה לאג"ח בכל רחבי העולם; זאת, לעומת 200 מיליארד דולר לשנה ברכישות על ידי המשקיעים האמריקאים בתקופה של ההרחבה המוניטארית של הפד. כעת, זרם הכסף הזה מאירופה צפוי להצטמצם, על כל המשמעויות שבדבר, כולל התייקרות המימון למדינות ולחברות, פחות גמישות פיסקלית, פחות השקעות, ועוד.
הפדרל ריזרב האמריקאי אותת לאחרונה כי הינו קרוב לרמת הריבית הניטרלית, מה שהתפרש כהודעה על כך שאינו צפוי לבצע עוד העלאות רבות. כרגע הצפי הוא לשתי העלאות ריבית בלבד; אם הכלכלה האמריקאית תיחלש מעבר לצפוי, או אם השווקים הפיננסיים ימשיכו ליפול ויעיבו על הסנטימנט, גם אלו עשויות שלא לצאת לפועל. מחד, סיום תהליך הריסון המוניטארי יחליש את הדולר ויתמוך במטבעות של השווקים המתפתחים, דבר שיקל על התשלומים בגין החובות במט"ח. מאידך, היחלשות משמעותית של כלכלת ארה"ב אינה מטיבה על כלכלת העולם ועם הסנטימנט בשווקים המתעוררים בפרט. כאן התחזית נמצאת על חבל דק שבין רע לרע: במצב האופטימלי, הכלכלה האמריקאית והפדרל ריזרב ממשיכים כמתוכנן, הריבית בארה"ב עולה בעוד שתי פעימות, ואז השווקים המתפתחים יכולים לנשום לרווחה.
הדבר הנוסף שהעיב על סנטימנט המשקיעים כלפי המדינות המתפתחות ב- 2018, ושממשיך לדכא את הסנטימנט גם בימים הראשונים של 2019, הוא ההאטה בצמיחה הכלכלית בסין; הנתונים החדשים שפורסמו לאחרונה מדגישים את המשך ההיחלשות במגוון רחב של סקטורים כלכליים. כלכלנים מאריכים כי הנזק לכלכלה הסינית ממלחמת הסחר הינו כה גדול שגם אם הסכסוך יסתיים מחר, ייקח זמן רב לתקן את הפגיעה, אם זה בכלל אפשרי. בשל החשיבות הכה רבה עבור הכלכלה והסחר הגלובליים, ידיעות שליליות לגבי הנעשה בכלכלת סין גורמות לנפילה מידית בסנטימנט ולסלידה מסיכון, כלומר, לעוד פגיעה בנכסי השווקים המתעוררים. הסיבה לאופטימיות בנושא זה היא הרקורד של הרשויות בסין, שעד כה היו מסוגלות לתמוך בכלכלה בכל פעם שהיא קרטעה.
הנכסים הפיננסיים של השווקים המתפתחים נחשבים למסוכנים יותר מאלו של המפותחים בין היתר בשל היותם תנודתיים יותר. אך בחודש דצמבר, שוקי המניות בארה"ב הוכיחו כי הם יכולים להיות תנודתיים כמו אלו של המדינות המתעוררות, או אף יותר. מדד התנודתיות VIX, המכונה גם "מדד הפחד", עלה בארה"ב לרמה של 36.07 נקודות ב-25 בדצמבר, שיא מאז פברואר השנה, בעוד שה- VIX על המדד של השווקים המתפתחים MSCI EM עמד באותו היום על 28.26. המדד 500 S&P ירד ב- 7.2% במהלך דצמבר, בעוד שמדד MSCI EM נחלש ב- 4.8%. זהו החודש השני ברציפות בו השווקים המתפתחים הציגו ביצועים טובים יותר מהשוק האמריקאי, אומנם במהלך כל שנת 2018 (ובכלל בעשור האחרון) ביצועיהם היו גרועים בהרבה, עם נפילה של 18% לעומת הירידה של 7% ב- 500 S&P.
מסוף ינואר ועד סוף 2018, הנפילות הבלתי פוסקות מחקו כ- 5 טריליון דולר משווי שוק של המדינות המתפתחות. חלק מהמשקיעים משוכנעים כי החששות שהביעו לביצועים כה גרועים של השווקים המתפתחים בשנת 2018, כבר מתומחרים במחירי המניות במדינות המתעוררות. מה עוד, שהירידות הביאו לתמחור זול מאוד בחלק גדול משוקי המניות הללו, מתחת לממוצע רב שנתי – מה שמאפשר פיצוי טוב יותר עבור הסיכון בשנת 2019. כך, מכפיל הרווח במדד MSCI EM נפל לרמה של 11.56, הנמוך מזה שלוש שנים, לעומת הממוצע הרב-שנתי של 13.98; המכפיל העתידי ירד לרמה של 10.71 לעומת הממוצע הרב שנתי של 12.29.
במחירי רצפה של היום, השווקים המתעוררים אכן מציעים הזדמנויות נדירות. אך חשוב לזכור, כי עידן בו היה ניתן לרכוש "תעודות הסל על כלל השווקים המתפתחים" ואז לשבת ולראות אותה עולה, תם ונגמר. נכון, בין המדינות הללו ניתן לראות "מציאות של המאה", אך לצורך כך צריך לבחון היטב את הנתונים הבסיסיים והאקסוגניים המשפיעים על אותם השווקים. אומנם כל השווקים המתפתחים ירדו ב- 2018, הירידות החזקות ביותר נרשמו במדינות עם בעיות פנימיות משמעותיות (ארגנטינה) או פגיעות חריגה מצד התחזקות הדולר (טורקיה) או מצד הירידה בסחר בינלאומי (דרום קוראה). וגם הירידות החזקות בשווקים אינם בהכרח מסמלות משבר כלכלי או פיננסי (פרט למקרה הספציפי בארגנטינה). מרבית המדינות המתעוררות שנפגעו קשה יותר מאחרות רושמות חוסר איזון בתקציבים ו/או מאזני חוץ, או חובות גבוהים במטבע זר. לעומתן, מרבית החברות במדד MSCI EM מתגאות בנתונים פונדמנטליים חזקים, כמו חובות ממשלתיים וגירעונות תקציביים נמוכים מאלה במערב. ב- 80% מהמדינות שמרכיבות את המדד MSCI EM החוב בדולרים עומד על פחות מ- 10% מהתמ"ג. באותה העת, שיעורי הצמיחה במדינות המתפתחות ממשיכים להיות גבוהים מאלה במדינות המפותחות, על אף ההאטה הכללית.
אם שנת 2019 תהיה טובה יותר עבור השווקים מאשר 2018, לשווקים המתעוררים – בפרט לאלה עם הנתונים הטובים – פוטנציאל גדול לעליות גבוהות יותר מאשר בשווקי המערב, וכן גבוהות יותר מעליות שרשמו בעבר, שכן הן יתחילו ממקום נמוך יותר. זה לא אומר שלא נראה תנודתיות עזה ועוד נפילות בדרך, הרי 2018 הוכיחה שזוהי האופנה החדשה בכל שוקי העולם.
מטבעות וירטואליים: סוף ההייפ, חזרה למציאות
המטבע הווירטואלי הגדול, הוותיק והמוכר ביותר, ביטקויין, עלה בשנת 2017 בכמעט 1,400% – ושנת 2018 הוכיחה את מה שכולם חשבו אך לא תמיד אמרו: זאת הייתה בועה לכל דבר ועניין. בשנה שחלפה עתה, התרסק הביטקויין בכ- 80%; מעל 160 מיליארד דולר נמחקו כלא היו. מטבעות ווירטואליים אחרים, יותר קטנים ותנודתיים מביטקויין, נפלו בשיעורים אף יותר גדולים. כל המטבעות הווירטואליים ביחד, עשרות שמות מוכרים יותר או פחות, איבדו במהלך שנת 2018 שווי שוק של מעל 700 מיליארד דולר.
הנפילה חשפה כי הבסיס לראלי המטורף של 2017 היה מפוקפק, בלשון המעטה. למרות כניסתם של מספר שחקנים רציניים מוול סטריט לשוק הקריפטו (כמו Fidelity לדוגמה) וכן אימוץ המטבעות הווירטואליים על ידי מספר מדינות בעולם (יפן, דרום קוראה), הנכסים הללו נותרו ספקולטיביים מאוד, וקהל המשקיעים הרחב נרתע – פרט לחוסר ההבנה הכללי לגבי הטכנולוגיה העומדת מאחוריהם – מהתנודתיות העזה, ממיעוט השימושים המוחשיים (במרבית המקומות בעולם עדיין אין מה לעשות עם המטבעות הללו, פרט למסחר וירטואלי בהם), ויותר מכל, מריבוי מקרי המרמה וההונאה בשוק זה. האקרים פרצו לפלטפורמות המסחר במטבעות הווירטואליים פעמים רבות בשנים האחרונות, תוך גרימת נזקים כספיים כבדים. כך לדוגמה, בינואר 2018 נפרצה בורסת הקריפטו Coincheck ביפן, ויותר מחצי מיליארד דולר נעלמו כתוצאה ממתקפת סייבר. פריצות רבות ומגוונות נרשמו מאז הפיכתם של המטבעות הללו לפופולריים, כולל פריצה לפלטפורמת המסחר הישראלית-שוויצרית Bancor; כמובן שהדבר פגע קשות בסנטימנט והוסיף ללחצים כלפי מטע על שוק הקריפטו.
ניתן לומר כי התנפצות הבועה במטבעות הווירטואליים עשתה להם רק טוב. לאחר הירידה המטאורית מהשיא של קרוב ל- 20,000 דולר ליחידת ביטקויין בדצמבר 2017, אל מתחת ל- 4,000 דולר בסוף 2018, מרבית השחקנים הספקולטיביים נמחקו מהשוק. לאחר התפוגגות של האבק מהנפץ הגדול של בועת הקריפטו, יהיה ניתן לראות את הערך האמתי של המטבעות הווירטואליים.
בינתיים, למרות הנפילות הכבדות, חלק מ"הכסף החכם" לא ממהר לברוח ממטבעות הווירטואליים. כך לדוגמה, קרן הסל הייעודית על ביטקויין Bitcoin Investment Trust , גדלה מ- 51 מיליון דולר בהיקף הנכסים ב- 2013, לכמעט 700 מיליון כיום (אומנם תוך זינוק ונפילה בדרך יחד עם השוק). עוד נתיב שבו הכסף המוסדי מוצא את דרכו לקריפטו, הוא הון-סיכון. השקעות מקרנות הון-סיכון בחברות המפתחות מטבעות ווירטואליים, טכנולוגיות קריפטו ופלטפורמות המסחר, גדלו מ- 96 מיליון בשנת 2013, ל- 2.6 מיליארד בשנה שחלפה (שמהווים גידול של 280% לעומת שנת הזוהר של קריפטו 2017). וכמובן, הדרך הפופולרית ביותר לגיוס כספים, ICOs – שהם IPOs (הנפקות ראשוניות לציבור) מעולם הקריפטו; בשנת 2018 הגיוסים המשיכו, עם הנפקות שנעו בין 70 ל- 260 מיליון דולר כל אחת והגיעו להיקף הכולל של 15.7 מיליארד דולר.
אחד הגורמים לירידות המאסיביות בשוק הקריפטו ב- 2018 (פרט לסלידה מסיכון, המשותפת לכל השווקים הפיננסיים) היה תשומת הלב המוגברת לה הוא זכה מצד הרשויות במדינות השונות; הדבר הינו טבעי לאחר הזינוק של 2017 וריבוי הכותרות והבאזז סביב הנושא. הממשלה הסינית לא חשבה פעמים ופשוט אסרה כל דבר הקשור במטבעות ווירטואליים (כחלק מלחימתם בבריחת הון מהמדינה). במדינות אחרות, הממשלות החליטו להסדיר את הנושא עם רגולציות פחות או יותר מחמירות: כך, דרום קוראה מיישמת כיום רגולציות דומות לאלו החלות על מסחר במניות תוך הכרה בקריפטו כאמצעי תשלום מקובל. ארה"ב אוסרת ICOs שתהליכם אינו שקוף, מדווח ומאושר על ידי נציבות ניירות הערך; באותה העת, חברת האם של NYSE צפויה להשיק בקרוב את Bakkt, "בורסה" חדשה למטבעות ווירטואליים.
הרגולציה (אם היא מושכלת ועקבית) הינה דבר חיובי והכרחי לייצוב עולם הקריפטו על ידי אספקת מערכת איזונים ובלמים ומניעת הונאות; היא תאפשר למטבעות הווירטואליים להפוך לנכס פיננסי לגיטימי מן השורה. אולי זאת לא הייתה "כוונת המשורר" – ממציאי הביטקויין קיוו הרי מהפכה של ממש במערכת הכספים העולמית – אך זה צעד מתבקש. כבר היום, אחרי בריחתם של "תיירי הקריפטו" מהשוק, המטבעות הווירטואליים, ובפרט הביטקויין, מזכירים במידה מסוימת את הנכסים הפיננסיים המסורתיים כמו מניות. אפילו התרסקות המחירים מאפשרת את הדימוי: מי זוכר היום, שבין דצמבר 1999 לאוקטובר 2001 – התנפצות בועת ההי-טק – מניית אמזון איבדה 95%? אז אם, כמו שאומרים, המצב צריך להחמיר בכדי להשתפר אחר כך, אולי זוהי הנקודה ממנה מצבו של הביטקויין ואחרים ישתפר.